流动性观察第106期：1月金融数据前瞻及2月流动性展望

　　1 月银行信贷投放“开门红”顺利收官，贷款“靠前发力”特征仍相对突出，月末票据利率明显走高或指向新增信贷规模读数相对合意。1 月月内资金面边际转紧，央行流动性投放渠道收窄，信贷投放叠加税期、春节跨月等多重因素扰动下，资金利率中枢上行明显，流动性分层加剧。春节后进入2 月，跨节流动性投放陆续回笼，汇率因素或仍对利率自由度形成一定约束，且存款回流形势存在不确定性。流动性形势或“政策向左、市场向右”，央行对资金面偏紧容忍度较高。基于上述情况，我们对1 月金融数据及春节后2 月份资金面进行分析，具体如下：
　　一、 预计1 月“开门红”新增贷款规模5 万亿左右，总体合意总量层面，预计信贷“开门红”成色较好。一方面，银行贷款投放“靠前发力”意愿较强，前期项目储备在年初集中释放。信贷需求回温缓慢，叠加市场对未来降息预期相对充分，银行资产端“早投放、稳收益”诉求较强，项目争揽加剧。另一方面，1 月票据利率走高则侧面印证了月内信贷增长相对较好。1M 国股转贴现利率自月初1.05%波动上行至月末2.5%，临近月末利率峰值一度达到3.2%，暗示月末票据压量， 走势与去年同期相似。1M、3M、6M 月均值分别为1.99%、1.67%、1.42%，环比12 月分别上行189、142、63bp。预计部分银行出于腾挪额度、稳定净息差等诉求，缩减表内票据贴现、压降低息资产业务，料1 月表内票据大概率负增长。
　　读数上，考虑到1 月份受春节影响工作日比去年同期少2 天，叠加地方政府隐债置换拖累对公贷款增长，预计1 月人民币贷款增量在5 万亿左右，增速在7.5%附近，环比12 月下降0.1pct，体量同去年大体持平，规模增长相对合意，“开门红”成色较好。
　　结构层面，开年投放对公主导，零售增长相对平稳。对公端，年初项目储备集中释放，对公贷款发挥信贷“压舱石”作用，往年同期数据看，2020-2024 年1 月对公贷款占新增贷款比重均值83%，高于其余月份均值68%；其中对公中长贷占新增贷款比重均值60%，亦高于其余月份的50%。投向层面，化债因素对贷款增长形成拖累，对大行对公端影响或更明显，据Wind 统计，1 月政府债净融资9292亿，同比多增5939 亿，其中用于置换存量债务的地方特殊再融资债净融资1317亿，同比多增1424 亿，隐债置换进程提速。但同时，考虑到城投贷款利率相对较高，付息压力较大的企业仍有一定融资需求，部分股份行、城商行或增加此类资产投放，城投类融资增量在1 月份相对较好。此外，房地产项目融资“白名单”机制下推动银行“应进尽进、应贷尽贷、能早尽早”。金融监管总局数据显示，截至1月22 日，房企“白名单”项目贷款金额月内新增5700 亿，授信余额已达5.6 万亿。
　　零售贷款增长或相对平稳，春节因素有所扰动。按揭贷款，房地产市场延续“止跌回稳”态势，按揭投放景气度有望延续。据中指研究院数据显示，1 月截至春节前，新房市场30 城新建商品住宅销售面积同比增长4%，二手房重点 20 城二手房成交量同比增长19%，且百城新房价格环比继续上涨，二手房价格环比降幅收窄。提前偿还方面，去年10 月以来，调降存量按揭利率后，存量与新发放贷款利差收窄，早偿压力较前期有所缓释，1 月按揭读数或延续正增。
　　非房消费贷领域，降价促投放趋势延续，春节期间消费活跃有望带动信用卡、消费贷增长。在居民收入、就业等长周期变量未出现实质性改善情况下，消费需求修复相对缓慢，消费贷“以价换量”特征明显。融360 数据显示，2024年12 月全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率3.08%，环比下降1bp，较上年同期下降28bp。1 月信贷“开门红”阶段银行营销力度加大，部分银行消费贷利率降至“2 字头”，降价促销强度较大对消费贷投放形成一定支撑。同时，春节期间消费场景多元化，旅游出行、影视文娱、叠加“以旧换新”政策加力扩围，居民消费活跃度阶段性提升。居民消费景气度向好或拉动月内信用卡、非房消费贷投放，但同时考虑到春节期间消费类信贷“收大于支”，综合来看预计月内零售贷款增长相对平稳。
　　二、 预计1 月新增社融7 万亿左右，增速维持在8%附近1 月信贷“开门红”、政府债发行前置是支撑社融增长的主要力量。预计1 月社融新增7 万亿左右，较去年同期6.5 万亿多增，增速维持8%。拆分看：
　　（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计1 月社融口径人民币贷款增量4.9 万亿左右。（2）未贴现票据：1 月各期限转贴现利率中枢环比上行，结合承兑、贴现发生额数据，预计未贴现6000 亿左右。（3）直接融资：Wind 数据显示，1 月政府债合计净融资规模9292 亿，同比多增5939 亿左右，发行节奏前移；1 月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增3400 亿左右，IPO、定增等合计融资905 亿。
　　三、调整口径后M1 季节性扰动消退，波动性下降，M2 增速环比小幅回落新口径下M1 春节效应减弱，读数波动性下降。1 月M1 口径修订落地，个人活期、非银支付机构备付金将纳入统计。调整口径后回溯测算12 月M1 同比增速为1.2%，高于实际公布值-1.4%，负增幅度明显收窄。新口径下居民活期纳入M1 后，春节效应下对公-零售“跷跷板”对M1 影响消除，M1 波动性下降。考虑到去年是“晚春”年份，春节效应对去年1 月M1 读数影响较小，回溯看去年新旧口径下M1 月内增量分别为1.4、2 万亿，同比多增3、2 万亿，旧口径看春节错位下基数较高。参考同为“早春”年份的2020、2023 年同期情况，预计今年1 月份新可比口径下M1 增速存在压力，环比12 月的1.2%（新口径测算值）小幅回落，增速读数好于12 月的-1.4%（旧口径公布值）。
　　预计M2 增速相对稳定，环比小幅回落。一是年初财政多收少支，私人部门存款向政府存款转移，对M2 增长形成拖累，2020-2024 年1 月财政存款增量均值7397 亿，环比上年12 月均值增长1.75 万亿。二是同业活期纳入自律管理影响仍有延续，部分前期高息非银存款或流向表外资管产品，对M2 形成一定拖累。三是理财回表强度相对较弱，普益数据显示，截至2 月5 日统计，1 月末全市场理财规模29.4 万亿，较年初下降2147 亿，略高于去年同期1339亿；12 月、1 月两月合计回表规模3574 亿，低于去年同期的5457 亿，理财回表强度相对较弱，对M2 增长正向贡献有限。此外，去年1 月M2 增量5.4万亿，为历史同期次高值，对应增速8.7%，较高基数下M2 读数或相对承压。
　　参考往年社融、M2 增长情况，基于前期7 万亿社融预测，预计1 月M2 增速较12 月小幅回落。
　　1 月除存贷款增长裂口较大外，机构间存贷分布不平衡情况也较为明显。我们观察到，2024 年“春节效应”影响下，居民集中返乡带动资金从企业流向居民、从城市流向县域乡村、从城市银行流向涉农机构，股份行、城商行存款流失压力较大，存贷错配问题相对明显。2023 年12 月-2024 年2 月期间中小行存贷差（存款-贷款）合计-2.2 万亿，同比少增3.3 万亿；期间四大行（存款-贷款）合计增1.8 万亿，同比多增0.8 万亿。从期间存单发行数据上亦能得到印证，国有行、农商行存单合计净融资分别为1183、139 亿，同比少增2387、400 亿；股份行、城商行存单净融资分别为1.04 万亿、3347 亿，同比多增9064、3576 亿。
　　今年情况看，① 国有行稳存压力增加，存贷增长匹配性或有所弱化。鉴于国股行、城农商行存款利率调整节奏存在差异，机构间存款价差分化加大，部分存款自大行流向中小机构，10 月主要银行再度调降挂牌利率后存款“搬家”加剧。同时，11 月同业活期存款纳入自律机制管控，部分大行非银存款被挤压出表或转移至其余整改节奏相对滞后的高定价机构。
　　从信贷收支表数据看，四大行12 月存款减少1.9 万亿，同比少增2.7 万亿，月内存贷资金缺口2.1 万亿，同比走阔3.1 万亿。预计自律机制下核心负债定价差异、同业非银活期整改影响在1 月仍有延续，贷款“开门红”力度不减国股银行扮演主力，大行存贷增长匹配性或有所弱化。从存单净融资数据看，剔除春节错位因素，国有行去年12 月和今年1 月存单净融资合计2874 亿，大行节前存单发行加码或在一定程度上指向负债端资金压力高于去年同期。
　　② 春节效应影响下，股份行、城商行等对公客群占比较高银行存款外流压力仍在。从存单净融资数据看，节前两月股份行、城商行存单净融资分别为6919、5108 亿，分别较上年同期少增2405 亿、多增2733 亿，均明显高于2023 年同期水平，春节效应扰动仍在。
　　四、1 月资金面相对偏紧，2 月流动性“政策向左，市场向右”多重因素扰动下1 月资金面边际转紧。1 月信贷“开门红”集中投放，导致银行体系超储消耗增加；同时，负债端春节效应和非银活期自律管理影响资金稳定性；再叠加月内MLF 到期与缴税高峰重合，春节与月末流动性偏紧时点重合，资金面整体扰动因素增多。银行资负不平衡，和机构间差异使得部分大行融出意愿下降，资金传导受阻，流动性分层加剧。
　　短端资金层面，DR001/007 月均值分别为1.72%、1.93%，环比12 月上行28bp、22bp，DR-OMO 利差均值43bp，环比上月走阔22bp。R007 月均值2.3%，环比上行39bp，R-DR 利差均值为37bp，环比12 月走阔17bp，非银体系资金亦有所收紧，流动性分层压力加大。
　　中长端资金层面，1Y 期AAA 存单收益率自月初1.57%上行至月末1.71%，月均值1.66%，同去年12 月基本持平；1 月NCD-DR 利差日均值为-27bp，较上月走阔23bp。月内存单曲线仍维持倒挂状态，1Y-1M 期利差均值-19bp，环比12 月走阔18bp。短端资金利率上行带动存单曲线上移，但期限倒挂程度加深。
　　注意到，央行2 月5 日披露了1 月SLF 开展情况，全月操作171.05 亿，环比12 月多增53.5 亿，创2021 年来新高。其中，隔夜、7 天、1 个月期操作金额分别为113.35、17.7、40 亿，对应利率分别为2.35%、2.5%、2.85%。资金面边际转紧情况下，部分机构融资难度加大，对于利率波动的敏感性下降，带动SLF 规模阶段性放量，同时发挥资金市场利率上限作用。
　　央行发挥“总闸门”作用，对资金面波动容忍度提升。从流动性投放情况看，一是月内央行暂停二级市场国债买卖业务，资金投放渠道收窄；买断式逆回购操作频次相对较低，资金投放可测度性下降。对于银行而言，导致日间流动性管理难度提升，资金融出行为更加审慎。
　　二是流动性投放强度有所减弱。月中缴税高峰叠加9950 亿MLF 到期时点，仍采取滚短端模式对冲。1 月15 日-17 日OMO 累计投放1.4 万亿，对冲9950 亿MLF 到期后，净投放4003 亿。对比2024 年1 月税期，OMO 累计投放1.3 万亿，叠加MLF 超额续作，期间基础货币净投放1.5 万亿。
　　三是月内资金利率冲高时点并未采取临时逆回购操作平抑波动，释放宽松信号。观察到月内多日DR001、DR007 盘中高点均触及3%上方，央行流动性投放并未明显加码，或指向对于资金面波动的容忍度有所提升。通过资金面自发收紧、短端利率适度上行，可带动前期过于平坦的曲线形态修复，同时兼顾人民币汇率稳定。
　　节后流动性回笼压力较大，资金面难言宽松。节前投放的2.6 万亿14 天逆回购将在2 月13 日之前陆续到期，从节后两天公开市场操作情况看，合计投放7天逆回购9725 亿，对冲1.9 万亿到期后净回笼资金9210 亿，目前体系内OMO 存量已从节前峰值3.3 万亿降至2.3 万亿。基于前期投放规模及目前操作情况，预计节后一周资金回笼规模高于往年同期，对资金面形成一定抽水。
　　对于同业存单，预计2 月1Y-NCD 利率仍有上行压力。一是节后存款回流强度存在不确定性，国股行存贷错配压力下，存单发行诉求或有升温。同时，年初备案额度仍处在申报审批阶段，1 月存单发行规模相对有限。节后额度批示陆续增多，对应存单发行节奏亦将有所提速。
　　二是季节性因素。往年数据看，存单发行到期具有一定季节性特征，到期峰值前期发行成本相对较低时，部分机构一般会提早发行，锁定资金成本，以确定性应对不确定性。到期峰值一般在3、6、8、11 月，2019-2024 年3、6、8、11 月内存单到期均值2.02 万亿，高于其余月份均值1.63 万亿。发行峰值则在　　2、4、7、9、12 月，2019-2024 年间发行峰值期间净融资2457 亿，高于其余月份均值443 亿。注意到，3 月存单到期规模为2.6 万亿，为年内峰值，预计2 月部分机构将提前安排，存单发行规模或有所增加。综合来看，预计2 月存单规模有所放量，利率仍存在上行压力。
　　展望2 月流动性情况，我们认为春节后市场资金面自发趋松，而央行有意维持资金面“紧平衡”状态，整体呈“政策向左、市场向右”格局。后续主要关注三方面：
　　一是信贷投放的持续性。鉴于农历正月处于投资淡季，1 月“开门红”投放集中释放前期项目储备，部分反映企业春节期间资金需求，而真正投入到生产领域需要延后到实际开工，2 月-3 月将是考验“开门红”成色的重要窗口。若信贷需求出现实质性转暖，银行信贷投放维持一定强度，资金面仍有收紧压力。
　　二是节后资金回流节奏及强度。大行、中小行存款利率价差较大背景下，部分资金节后仍会滞留在涉农机构，进而加大不同类型机构存贷错配压力。若国股行负债端仍相对承压，资金融出意愿或维持较低水平。
　　三是央行后续流动性投放安排。重点关注本周资金回笼规模、月内5000 亿MLF 到期的续作安排，以及国债买卖、买断式逆回购等操作情况。
　　降准、降息操作窗口期或延后。对于降准而言，目前必要性相对有限。从可贷资金角度看，1 月信贷“开门红”投放收官，2 月受春节假期影响再度转入信贷小月，银行可贷资金端压力相对减轻。从置换MLF 角度看，2 月MLF 到期5000 亿，到期规模相对较小，届时或仍通过买断式逆回购等操作予以对冲。从央行态度看，鉴于对流动性的总体态度有意维持相对紧平衡，流动性投放方式相对丰富，降准相对较强信号意义的操作或有所滞后。
　　对于降息而言，目前1 月信贷“开门红”成色较好，对于融资需求修复情况仍需等节后陆续开工再观察，若需求修复弱于预期、信贷景气度不可持续，届时适度降息亦为可选项。目前美元指数、美债利率仍处在较高水平，中美利差倒挂幅度较大，需防范人民币汇率出现单边贬值一致预期，稳汇率对利率工具操作仍形成一定掣肘。
风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

【广告】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com