建材建筑行业研究：新疆煤化工 顺风启航

　　新疆煤化工将进入高速发展期，“天时地利人和”皆备
（1）“天时”：煤炭资源大省、成本优势显著，新疆煤化工是新形势下能源安全的重要形式；（2）“地利”：水资源、运输问题逐步改善；（3）“人和”：煤炭及煤化工是新疆优势产业，“九大产业集群”中位列前位。
　　新疆煤化工经济性测算
　　（1）煤制气：受益煤价低成本优势，新疆项目具备经济性。我们以2024 年新疆200-400 元/吨的煤价中枢测算，新疆煤制气运输到福州的成本大致在2.25-2.92 元/立方米，毛利率（已包含财务费用）在19-38%，新疆煤制气项目具备经济性。当前内蒙古动力煤价格在615 元/吨，当煤价差在300-400 元/吨时、对应煤炭带来的单立方米气成本差异在1-1.33 元，新疆煤制气项目具备经济性、内蒙古不具备，核心成本差异来自煤价。
　　（2）煤制油：国家能源集团牵头投资，油价高于60 美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力。相较煤制气，煤制油项目经济性更易受国际油价影响，以2024 年新疆200-400 元/吨的煤价中枢测算，只有在油价高于60 美元/桶时，才具备长期竞争力，同时除非布油价格长期超过80 美元/桶，否则非新疆区域煤制油项目较难实现盈利。但我们认为，经济性并非是煤制油项目唯一的考虑因素，煤制油项目可起到能源安全“兜底”作用。
　　（3）煤制烯烃：经济性为重，受油价波动影响较大。煤制烯烃项目成熟度高于煤制油，只有在油价高于70 美元/桶时，煤制烯烃才具备长期竞争力。
　　以数据为本，根据已披露的在建、计划、预研项目，新疆煤化工累计可能达6318 亿元投资、预计5 年时间陆续建设
　　根据我们不完全统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318 亿元，其中，煤制气关注发改委预审通过、进展较快的3 个项目（兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期），煤制油仍然以国家能源集团牵头投资（哈密一阶段煤制油工程总投资额达567 亿元）。我们认为，煤化工项目预计将按照5 年时间建设，主因系2024 年起审批加速、预计2025-2026 年陆续开工，“十五五”末前建设完成。
　　受益行业及标的梳理
　　受益行业及标的方面（第4 章均有详细测算），（1）设备环节：建议关注硫回收+航天炉环节龙头，（2）EPC 环节：中国化学、中国石化体系各有优势，建议关注弹性品种，（3）民爆：“煤化工->煤矿->民爆”逻辑传导，新疆市场持续扩容可期，（4）基建：铁路、水资源等建设拉动水泥、管道、矿卡等需求，（5）煤化工业主方。
　　风险提示
　　煤制气项目落地不及预期；国际油价大幅波动，煤制油、煤制烯烃项目落地不及预期；新疆区域竞争趋于激烈；煤制气、煤制油、煤制烯烃经济性测算与现实情况出入较大；建设周期导致煤制气经济性测算有较大误差；环评可能导致项目延期或导致成本上升。
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