煤炭行业周报：煤价下探寻底仍有支撑 煤炭攻守兼备

　　本周要闻回顾：煤价下探寻底仍有支撑，煤炭攻守兼备本周动力煤（Q5500）CCTD 报价750 元/吨，周环比跌11 元/吨；秦港平仓价报价741 元/吨，周环比跌12 元/吨。从供给端来看，截至2 月9 日，晋陕蒙三省442 家煤矿开工率78.5%，环比上涨10.7 个百分点，节后煤矿逐步复产，煤炭供应逐步恢复正常。从需求端来看，沿海八省电厂日耗合计187.2 万吨，环比上涨22.5%，伴随春节假期后国内复工复产陆续推进，电厂日耗亦环比上行，有望缓解动力煤高库存压力；非电煤中本周国内尿素开工率为87.2%，环比下降0.62pct，甲醇开工率为81.2%，环比-0.26pct，虽然本周尿素和甲醇开工率微降，但仍处于近年来相对高温，本周布伦特原油报价75.1 元/吨，环比微涨0.75%，在当前煤油价差下，煤化工成本依旧明显；此外，本周水泥开工率为13.5%，环比大涨12.44pct，节后水泥需求恢复缓慢，伴随下游复工复产以及春季建材需求旺季来临，非电煤需求有望进一步提升。短期煤价仍处于磨底期，后续政策面和基本面变化有望进一步支撑煤价企稳反弹：（1）长协价上限支撑及煤企自救行为：近期港口现货价格已跌至港口年度长协上限770 元/吨的临界值，若现货煤价进一步下跌，电厂购买现货意愿将有望增强，并且若煤价大幅跌破770 元/吨，煤企或采取限产保价等自救行为；（2） 年度长协体制维护：自2017 年开始构建的年度长协煤机制卓有成效，政策一直向“煤电双方盈利平衡”努力，而不是“煤和电顾此失彼”，煤电之间存在盈利均分的平衡点，价格也会出现止跌企稳；（3）煤电价格联动机制：电厂历年不是天然的空头，尤其是政策出台的303 号文和1439 号文，共同构筑了“保煤价即是保电价”导向，而触发点位恰为770 元/吨；（4）疆煤外运成本支撑：运输成本的刚性使疆煤出疆存在盈亏线，快速下跌煤价会触发疆煤发运量的减少，从而减少内地煤炭供给；（5）煤油价格联动：我们梳理测算，68 美元/桶布油和770 元/吨港口煤价做烯烃成本对等，在当前80 美元/桶原油而770 元/吨煤价下，煤化工成本优势明显。回溯2023 年6 月，秦港平仓价跌至759 元/吨后迅速回升至770 之上，彼时看到上述政策面和基本面的变化，当前煤价亦迎来企稳反弹。据Kpler 船运估计，2025 年1 月我国进口海运煤2797 万吨，相较于2024 年12 月的3759 万吨，环比下降了26%。对比过去两年同期，2024 年1 月和2023 年1 月的环比跌幅分别为9%和10.9%，2025 年1 月的下滑幅度确实较为明显；此外，从蒙古煤主要进口陆路口岸甘其毛都反馈的数据来看，蒙煤进口量也出现了一定程度的减少。1 月进口煤炭或同环比下降，一方面受到春节放假的影响，另一方面受国内外价差收窄影响，预计2025 年煤炭进口量或难有大幅增长。
　　投资逻辑：煤炭黄金时代2.0，煤炭核心价值资产有望再起煤炭股稳健红利投资逻辑：当前至3 月两会召开前，国内经济运行偏弱，海外面临特朗普上台之后关税政策的打压，美国处于降息周期且国内利率也进入下行通道，市场股票投资更契合防御型的配置，此外保险资金已在11 月底完成考核，当前已开始新的布局期，煤炭等红利板块且国资背景风险小，有望成为险资布局的首选方向。煤炭股周期弹性投资逻辑：3 月两会召开之后，无论动力煤还是炼焦煤价格均处于低位，随着供需基本面的持续改善，两类煤种有望企稳反弹，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤是完全弹性；当前宏观政策已表现力度很大，市场更期待政策落地后反映在需求上的真实效果，2025 年“两会”之后，政策方案落实以及开春施工季的来临，煤炭的需求和价格均有望体现出向上趋势，煤炭股周期属性将显现。煤炭板块有望迎来重新布局的起点：一是宏观政策利多和资本市场支持力度。9 月24 日以来，高层持续出台稳增长政策，降准降息，且加大房地产的支持政策，力度和密集程度高于以往，且强化对资本市场的重视和政策支持；二是高分红且多分红已成趋势。2024 年以来多家上市煤企公告中期分红方案（兖矿能源/陕西煤业/电投能源/冀中能源/上海能源/中煤能源/辽宁能源），凸显2024 年市值管理改革对央国企分红政策的促进作用；煤炭板块作为国资重地，已经积极响应政策号召，且有从央企向地方国企推开之势，未来分红比例及频次均有望持续提升，煤炭板块高分红高股息投资价值更加凸显。三是产业资本入局预示行情底部来临。2024年下半年以来，广汇能源、兖矿能源、平煤股份、淮北矿业等相继披露股东增持和上市公司回购方案，或预示产业资本认可当前为板块价值底部，且增持成本显著低于一级市场购买或二级资产注入，复盘历史股东增持后市场表现，后续股价上行概率或明显提高。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，红利逻辑：【中国神华、陕西煤业、中煤能源（分红潜力）】；主线二，周期逻辑：【平煤股份、淮北矿业】；主线三，破净修复：【上海能源、永泰能源】；主线四，成长逻辑：【广汇能源、新集能源】。
　　风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。
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