有色金属行业：节后大宗需求复苏向好 下游开工率快速回升

　　【本周关键词】：美国通胀升温，降息预期延后，特朗普加征钢铝关税，铜精矿加工费持续下行，需求季节性复苏
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　1）贵金属：本周美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，市场避险情绪升温，但美国1 月CPI 数据超预期，显示美国目前的反通胀进程有逆转的危险，市场对美联储降息预期降温，黄金价格短期上涨受阻。但中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。
　　2）大宗金属：本周节后需求复苏叠加关税影响，以铜铝为代表的大宗金属价格稳中有升。长期来看，在供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。
　　行情回顾：白银领涨，工业金属价格窄幅波动。
　　1）工业金属价格窄幅波动：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.3%、0.3%、-0.4%、-0.1%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.1%、0.5%、-0.3%、0.5%。
　　2）贵金属大幅上涨：COMEX 黄金收于2894 美元/盎司，环比上涨0.3%；COMEX白银收33 美元/盎司，环比上涨1.5%；SHFE 黄金收于688 元/克，环比上涨2.8%；SHFE 白银收于8254 元/千克，环比上涨2.5%。
　　3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4664.33 点，环比下跌0.09%，跑输上证综指1.40 个百分点。能源金属、工业金属、贵金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为1.77%、0.41%、-0.03%、-1.92%、-3.69%。
　　宏观“三因素”总结：通胀升温，降息预期延后。
　　1）1 月社融新增7.06 万亿，好于去年同期。2025 年1 月中国M1 同比上升0.4%（前值1.2%），M2 同比上升7.0%（前值7.3%）。1 月国内社会融资规模为7.06 万亿（前值2.85 万亿）。
　　2）美国CPI 有抬头迹象，美元指数回落至106.8。2025 年1 月美国CPI 同比上升3.0%（前值+2.9%），核心CPI 同比上升3.3%（前值+3.2%），美国通胀有抬头迹象。1月美国PPI 同比上升3.5%（前值+3.5%），环比上升0.4%（前值+0.5%）。
　　3）欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升：1 月欧元区ZEW 经济景气指数18%（前值17%）。1 月欧元区CPI 环比-0.3%（前值0.4%），同比+2.5%（前值+2.4%）。
　　4）全球1 月制造业景气度上行：1 月全球制造业PMI 为50.1，环比+0.4，回升至荣枯线，全球经济复苏景气度小幅回升。
　　贵金属：长期上升趋势不变。
　　1）黄金持仓：截至2 月14 日，黄金ETF 持仓量（SPDR+iShares）1257.82 吨，环比增加3.41 吨。
　　2）金价模型：截至2 月14 日，本周美国10 年期国债名义收益率隐含通胀预期提升至2.43%，10 年期国债实际收益率环比下滑至2.04%，因此可计算出周期定价因子部分为807.79 美元/盎司，环比增长10.0 美元/盎司，结构定价部分计算残差为2085.9美元/盎司，环比下滑2.4 美元/盎司。
　　3）金银比：截至2 月14 日，当前金银比88.24，环比回落0.83。
　　4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）1 月份美国消费者价格指数(CPI)环比上涨0.5%，同比上涨3%，高于预期；1 月份美国核心CPI 环比上涨0.4%，同比上涨3.3%，高于预期。（2）当地时间2 月10 日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。
　　大宗金属：节后需求复苏叠加关税影响，大宗金属价格稳中有升。
　　1、对于电解铝，节后下游陆续复苏铝价重心高位震荡1）供应方面，本周中国电解铝释放复产、新投产产能。本周中国电解铝企业业有复产、新投产产能释放，主要集中在四川以及青海地区，电解铝供应较上周增加。整体来看，本周电解铝行业运行产能4345.50 万吨，较上周增加5.5 万吨。
　　2）盈利方面，电解铝行业盈利大幅走阔。长江现货铝价20610 元/吨，环比上升0.59%；行业90 分位现金成本17649 元/吨，完全成本18858 元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内无企业处于亏现金流状态，仅0.14%企业处于亏损完全成本状态。
　　3）需求方面，下游加工开工率保持复苏态势。周内铝加工企业平均开工率为60.8%，环比增加4%。
　　4）库存方面，国内累库幅度放缓，海外LME 铝库存下降。国内铝锭+铝棒库存180.73万吨，环比增11.27 万吨；海外方面，LME 铝库存56 万吨，环比下降0.77 万吨。全球库存236.73 万吨，环比增加10.5 万吨。
　　2、对于氧化铝，氧化铝价格持续下跌，矿价承压回落1）供给方面，氧化铝产能回落。2025 年2 月14 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10365 万吨，环比持平；运行产能8990 万吨，环比减少25 万吨。
　　2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.07，供给过剩。整体而言，氧化铝大面积减产尚未出现，氧化铝现货市场货源仍相对宽松，现货成交价格跌势未改，短期或延续下跌趋势。
　　3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周381.3 万吨上升至381.9 万吨，环比增加0.6 万吨。
　　4）盈利方面，氧化铝价格下跌、盈利空间收窄。截至2 月14 日，氧化铝价格3349元/吨，比上周下降368 元/吨，降幅9.90%。铝土矿方面，国产矿643 元/吨，环比下降2.43%；几内亚进口矿101 美金，环比减少9.82%。按照国产矿价计算，氧化铝成本3208 元/吨，环比下降0.94%，吨毛利125 元/吨，环比下降70.57%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3874 元/吨和盈利-464 元/吨，环比下降34.44%。
　　3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，国内外均有累库1）供给方面，铜精矿加工费持续下降，国内炼厂节后周度产量大幅增加。：2 月14日SMM 进口铜精矿指数（周）报-8.67 美元/吨，较上一期下降5.97 美元/吨，长单谈判后现货TC 持续走低。百川统计本周国内电解铜产量24.54 万吨，环比+2.9 万吨，同比增加3.93 万吨。据SMM 消息，加拿大第一量子矿物公司表示根据国际商会诉讼程序，Cobre 巴拿马矿的最终听证会已经从今年9 月推迟至2026 年2 月。此外，印尼政府批准自由港公司恢复铜精矿出口。自由港计划在2 月开始向中国装运铜精矿，预计2 月底前获得新的出口许可证。此举有望缓解全球铜精矿供应紧张局面，降低冶炼厂的加工费压力。
　　2）需求方面，初端加工开工率快速回升。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得62.1%，环比回升44.35%。铜线缆企业开工率为57.11%，环比回升29.75 个百分点，恢复速度好于2024 年。
　　3）库存方面，国内外均有累库。海外库存方面，LME 铜库存25.52 万吨，环比上升0.76 万吨，较去年同期增加12.46 万吨。COMEX 库存环比上周增加0.5 万吨至10.03万吨，较去年同期增加7.55 万吨。国内库存方面，国内现货库存32.62 万吨，环比增加6.02 万吨，同比增加11.05 万吨。全球库存总计71.72 万吨，环比增加6.83 万吨。
　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
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