银行行业深度报告：银行研思录之一：如何计算银行自由现金流？

　　自由现金流理念起于投资，本质是讨论企业经营利润扣除资本开支后，可用于分红的现金流。因为银行经营货币（现金流），现金流量表和其他行业差异很大，没有直接的自由现金流。银行分红能力取决于内生资本增速（ROE）和资本消耗速度（风险加权资产增速）之差，我们可以用自由资本流来类比自由现金流的概念。但由于不良认定、拨备计提和投资浮盈兑现节奏等方面的差异，银行会计ROE 存在可比性问题。本篇报告我们将试图拉平拨备计提、浮盈兑现、杠杆率，并考虑超额拨备、超额资本等因素，测算上市银行的“自由现金流”。
　　银行自由现金流推算的几个层次：其一，可比ROE 调整。（1）拉平不良认定，我们将当期拨备计提的基准换成更为客观的逾期+重组生成率。同时，为避免周期波动带来误差，采用近五年中位数，从而得到跨周期的不良生成，合理拨备计提力度应该等于跨周期不良生成，然后将合理拨备计提和实际计提的差值还原到ROA、ROE；（2）超额拨备还原。超额拨备本质是利润蓄水池和潜在资本，所以需要拉平还原，假设超额拨备在未来10 年逐步还原到利润；（3）拉平投资浮盈兑现。金融投资浮盈兑现绝大部分是未来息差的提前折现支取，因此需拉平各家银行的投资浮盈兑现，为避免2024 年偏高的数据扰动，可取用2019~2023 年金融投资当期兑现收益率中位数，计算出调整后收益，与实际收益差值还原至利润。另外平滑后的未兑现损益也应调增至当期净利润；（4）1%资本安全垫下拉平杠杆。不同银行间资本充裕度存在较大差异，表现为较大差异的杠杆水平，假设单家银行杠杆水平最终将回归均衡，按照1%的资本安全垫，可得到杠杆率拉平调整后的ROE。
　　其二，超额资本还原。充裕的资本内嵌着更高的分红自由度，而这从ROE 和规模扩张上无法体现。我们可假设必要的资本安全垫为1%，且超额资本安全垫在未来10 年逐步释放用于规模扩张。将超额资本纳入现金流分析有助于理解银行股权融资（比如大行注资）的双重效应，一方面注资会有当期分红摊薄效应，另一方面注资也通过增厚银行资本安全垫提高了银行自由现金流能力，从而保障了长期分红稳定的可持续性。
　　其三，必要资本调整。自由现金流计算中直接采用RWA 增速披露值，可能会产生两方面误差：一是资本新规颁布后，24 年各类资产风险权重发生了显著变化，导致RWA 同比增速不可比；二是“成长折价”，即规模扩张越快，资本消耗越多，自由现金流越少。我们用贷款增速替代24 年的RWA 增速；同时，为了避免成长折价，可以取个股与行业的贷款增速均值，作为一家银行真实或必要的规模增速，表征必要资本累计速度。这一调整背后隐含着银行当前超额成长是价值性有效成长，并且最终会回归市场均衡。
　　最终，自由现金流1=调整后ROE+超额资本释放可支撑资本消耗速度-2024Q3 末贷款增速；自由现金流2=调整后ROE +超额资本释放可支撑资本消耗速度-24Q3 末个股、行业贷款增速均值。
　　从结果来看，自由现金流1 前五分别为招商、沪农、渝农、江阴、齐鲁；自由现金流2 前五分别为招商、沪农、齐鲁、渝农、江阴。
　　风险提示：测算误差导致排序不准；政策力度低于预期；存款竞争加剧；不良资产可回收率不同，导致部分银行超额拨备测算值偏低。
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