资产配置变迁与未来投资方向：券商自营配置边际从债券到权益的转型

本期投资提示：
2019 年起券商扩表稳健且持续，未来自营业务仍是加杠杆主要方向。1H19-2023 年，证券行业总资产cagr13%，经营杠杆从3.59x 提升至4.01x。本轮扩表周期相较于2006-2007 年、2014-1H15 年表现更为稳健且持续性强，自营投资及信用业务为主要扩表方向。展望未来，我们认为自营业务仍然是加杠杆主要方向：自营业务具备穿越牛熊周期的扩表能力，杠杆操作放大投资规模的同时可利用自营产生的利润进行再投资；以两融为主的资本中介业务由于外部需求以及监管政策等因素影响价格战趋势，短期内量价难以大规模提升，因此杠杆率提升空间有限。
券商自营资产配置的变化：科目上交易性金融资产占比在下降/其他债权及其他权益工具投资占比在上升，种类中债券占比仍然较高，利率债&信用债趋向平衡。1H19-1H24，金融投资资产规模从3.1 万亿元增长至6.3 万亿元，CAGR 达15%。从报表科目看，券商金融投资资产中“交易性金融资产”项目占比超70%（其中债券贡献半壁江山），但近年来占比逐步下滑；反之其他债权投资、其他权益工具投资的占比出现边际上升。从配置种类看，券商自营追求绝对收益，因此债券为主要配置，信用债化债+利率债供给增长驱动券商债券自营对信用债及利率债配置逐步修正至均衡配置状态。
我们引入货币政策复盘2019-2024 年券商的自营配置及业绩表现。2019 年宽货币&宽信用：此时经济刚走出衰退期，基本面修复预期强化，市场风险偏好回升，权益敞口大的券商业绩表现优。2020 年5 月-2020 年12 月货币趋紧：股牛债熊：货币政策转向&经济基本面恢复，对权益行情形成较好支撑，增配权益的券商自营表现较好。2020 年12 月-2021 月3 月稳货币&稳信用：股债切换：货币政策再提不搞大水漫灌，券商自营股票仓位降低，及时增加固收配置比重的券商往往能够取得稳健的业绩表现。2022年9 月-2022 年12 月货币由宽趋稳：货币政策从“加大力度”改为“精准有力”，11月防疫政策优化+房地产供给端政策放松，债市开始交易“强预期”，券商投资收益表现分化加剧，权益配置中非方向性投资敞口高的券商业绩表现相对稳定。2023 年4 月-2024 年9 月：货币政策经历趋紧到趋宽的转变，但是资产荒+经济修复弱的现实驱动债强股弱环境，券商重固收轻权益的自营配置结构给券商业绩带来较好的增长。2025 年稳货币+稳信用环境：政策支持（中长期资金入市落地）叠加内需修复利好下，将带动市场风险偏好阶段性提升，叠加股债跷跷板效应，我们认为2025 年权益市场弹性较债市更为充足，券商边际应增配高股息等权益资产。
关键结论：长端利率下行空间有限，叠加资本市场一系列务实且强调投资收益回馈措施的落地，券商自营投资需呼应政策，更多倾向增配权益增加业绩弹性，减少长久期债券依赖。债券自营投资端常见的5 种策略的短板：①信用下沉（信用债利差持续收窄）；②加杠杆（10 年期国债收益率与DR007 利差倒挂幅度扩大）；③拉长久期（30-Y 国债收益率下行至2.0%以下，久期空间有限）；④增配可转债（2023 年8 月后转债面临供需矛盾）；⑤增配境外债（跨境TRS 受限制，南向通、QDII 额度紧张）。边际配置权益的理由：①投资端改革：中长期资金入市堵点打通，长钱入市量化要求落地，权益市场吸引力上升；②政策优惠：风控指标优化、互换便利等政策自上而下鼓励由头部券商引领增配权益；③金融会计准则以及企业提质增效组合拳提升权益类资产回报，符合券商的大类资产配置需求，券商主动增配高分红资产（计入OCI 账户）。
投资分析意见：监管推动供给侧改革、投资端改革、融资端改革齐头并进，为券商展业塑造稳定&活跃的环境，2025 年证券行业有望进入新一轮上升周期。业绩弹性逻辑：
建议关注东方财富、招商证券、华泰证券。并购重组逻辑：建议重点把握供给侧改革加速下受益确定性较强的头部优质券商：中信证券、中国银河、广发证券；并购重组推进中的标的：国泰君安、浙商证券、国联证券。
风险提示：机构大幅赎回债券；货币政策不及预期；股市政策落地效果不及预期；经济复苏不及预期；地缘政治风险。
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