有色金属行业点评报告：减产风云再现 今年铜冶炼厂会减产吗？

事件描述
自2024 年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT 小组也多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但去年实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。
事件点评
盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，当TC<20美元/吨时，不考虑副产品情况下，冶炼厂大概率是亏损的状态。而2025 年TC 长单为21.25 美元/吨，比2024 年80 美元/吨，下降73%。今年长单价格下滑、现货加工费已至-15.6 美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。
虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。
1）海外冶炼厂或将率先减产。根据SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙头企业之一，其在菲律宾的 PASAR 铜冶炼厂已停产，粗炼产能为20 万吨，具体复工日期尚未确定。此外，2024 年 12 月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼厂。
根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。
2）国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据mining，中国铜冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”等问题，减产相对海外较为困难，或多以检修为主。
现实因素：若买矿变抢矿，无货可买后直至被动停产。单纯从盈利的角度，不论海内外，政府或成为潜在干扰因素。但如果矿端实在紧俏，买不到矿的冶炼厂基于现实，会将率先停产。从这个维度出发，我们判断，小冶炼企业会面临些许压力。因此，我们从基本面入手，分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。
矿端紧俏节奏持续，TC 维持低位或为常态。
1） 短期来看，根据SMM，2025 年中国冶炼厂计划投产总产能110 万吨，主要集中于2025 年下半年。自由港Manyar 冶炼厂预计Q3 投产，卡莫阿冶炼厂预计2025H1 投产，可能进一步加剧国内资源环节紧张。2025年下半年矿端原料供应有望面临更大压力，或将出现减产且放缓中国冶炼产能投产进展。我们认为，基于供应端扰动影响，铜价或呈现走高趋势。
2） 中长期来看，2025 年工信部等发布《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》，其中提及新建矿铜冶炼项目需配套相应铜精矿等，中国冶炼新增产能有望在26 年之后放缓，但存量产能仍旧较多。根据S&P，2025-2026 年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题，TC 至少会在今明两年维持低位。
风险提示： 1、研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多，不能匹配实际情况的风险。2、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、宏观变化、地缘冲突等风险。
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