非银金融行业周报：非银24年业绩亮眼 保险下调经济假设对核心指标的影响有限！

　　本期投资提示：
　　券商：本周申万券商II 指数收涨2.86%，跑赢沪深300 指数1.28pct。24 年券商业绩整体向好，自营及经纪为核心增长引擎。a）整体情况：截止本周末，21 家上市券商披露24 年年报，其中16 家归母净利润实现正增（占比76%）。21 家券商整体实现稳健扩表（净资产较上年末+7%）营收同比+7%、归母净利润同比+15%。归母净利润增速快于营收主因24 年华泰证券出售AssetMark 产生一次性收益计入投资收益（放大当年利润）、23 年光大证券MPS 事件冲回营业外支出21.3 亿元（放大23 年营收），剔除上述2 个因素外券商板块（21 家上市券商）营收&净利润增速相近b）行业格局稳定：中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、中国银河业绩稳居行业前5，关注国君海通合并后强强联合放大业务优势，券商CR5 格局有望迎来改变。c）细分主营业务：21 家上市券商主营收结构中投资占比44%、经纪占比25%、资管占比12%、利息净收入占比7%、投行占比7%（不含其他手续费及长股投）。去年9 月后权益市场持续回暖、债市收益率持续走低，带动券商投资收益及经纪收入分别同比+30%、+9%。d）股债再平衡持续得到验证。一方面25 年债市弹性收窄，另一方面政策端中长期资金入市（量化标准）、互换便利、回购增持再贷款等都指向券商边际增配权益资产，我们发现券商普遍采用高股息策略，21 家披露业绩的券商24 年末其他权益工具配置规模合计3658 亿元（VS23 年末42 家上市券商合计2007 亿元），其中中信证券其他权益工具投资规模已超900 亿元，同比+8.5 倍，我们预计25 年低利率环境下券商将延续以低估值高分红标的为权益投资基石来保障自营资产稳健性。
　　保险：本周申万保险II 指数收涨0.63%，跑赢沪深300 指数0.62pct。本周上市险企已全面完成年报披露，利润表现亮眼：A 股上市险企2024 年合计实现归母净利润3476 亿元，同比增长77.7%，受益于资本市场回暖及业绩低基数双重优势；细分公司来看， 新华保险（ yoy+201%）、中国人寿（ yoy+108.9% ） 、中国人保（ yoy+88.2% ） 、中国太保（ yoy+64.9% ） 、中国平安（yoy+47.8%）。上市险企同步下调投资收益率及风险贴现率假设。1）同步调降投资收益率假设：由4.5%调降50bps 之后4.0%；2）审慎调整风险贴现率假设：调整幅度显著低于23 年水平，中国人寿普通型/浮动收益型业务风险贴现率假设分别为8%（维持不变）/7.2%（下降80bps），中国平安传统险/非传统险风险贴现率假设分别为8.5%（100bps）/7.5%（下降200bps），中国太保、新华保险、人保寿险及人保健康风险贴现率假设均下调50bps 至8.5%。截至2024 年末，EV 增速表现中国人寿（yoy+11.2%）、中国平安（yoy+2.3%）、新华保险（yoy+3.2%）、中国太保（yoy+6.2%）、人保寿险（yoy+18.0%）、人保健康（yoy+33.9%）。NBVM 提升带动NBV 稳健增长。24 年NBV 增速新华保险（ yoy+106.8%）、人保寿险（假设调整后yoy+77.8%）、中国太保（假设调整前yoy+57.7%/调整后yoy+20.9%）、中国平安（假设调整前yoy+28.8%/调整后yoy+25.6%）、中国人寿（假设调整前yoy+24.3%）。从新单增速方面，24 年人保寿险（yoy+6.6%）、中国平安（yoy+3.6%）、中国人寿（yoy+1.6%）、中国太保（yoy-4.8%）、新华保险（yoy-4.6%）；NBVM表现中国平安（假设调整前yoy+5.6pct/调整后yoy+3.5pct）、中国太保（假设调整前yoy+8.6pct/调整后yoy+3.5pct）、新华保险（yoy+6.7pct）。大灾阶段性影响COR 表现，拖累承保利润。24 年COR 表现中国平安/中国太保/中国人保yoy-0.2pct/+0.9pct/+0.9pct 至98.3%/98.6%/98.5%，承保利润yoy+15.7%/-35.5%/-36.0%至35.32/26.72/70.85 亿元。投资表现亮眼。截至24 年末，A 股上市险企投资资产规模合计达18.35 万亿元。净投资收益率受利率下降影响同比小幅下滑，中国平安/中国太保/ 中国人保/ 中国人寿/ 新华保险yoy-0.4pct/-0.2pct/-0.6pct/-0.24pct/-0.2pct 至3.8%/3.8%/3.9%/3.5%/3.2%；总投资收益率同比高增，中国太保/中国人保/中国人寿/新华保险yoy+3.0pct/+2.3pct/+2.93pct/+4.0pct ； 综合投资收益率中国平安/ 中国太保/ 新华保险yoy+2.2pct/+3.3pct/+5.9pct 至5.8%/6.0%/8.5%。
　　投资分析意见：券商：2025 年推荐关注以下2 条投资主线。并购重组逻辑：推荐中国银河A+H、中金公司A+H、国泰君安、中信证券、广发证券；业绩弹性逻辑：我们建议关注a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券（出售AssetMark 获得超百亿资金）。保险：站在当前节点，我们持续推荐新华保险、友邦保险、中国人寿、中国财险、中国平安。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。
　　券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。
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