华凯易佰(300592)：并购增厚营收 静待利润修复

　　本报告导读：
　　公司并购通拓科技后整体规模进一步扩张，看好拓展新渠道、新区域且强化AI 赋能，看好未来成长。
　　投资要点：
　　维持增持考 虑到竞争趋激烈的影响，我们下调预测2025-26 年EPS至0.68/0.91 元(原1.08/1.32 元)，增速62/33%，预测2027 年EPS 为1.13 元，增速25%；参考可比公司估值，给予2025 年21.9 倍PE，下调目标价至14.89 元，维持增持。
　　2024 年报简述：1)营收90.2 亿元/+38.4%，归母净利1.7 亿元/-48.8%，扣非1.62 亿元/-44%；2)子公司易佰网络营收77.1 亿元/+18.9%，归母净利2.83 亿元/-28.2%主要因存货减值、股份支付费用增加；3)通拓科技7 月起并表，7-12 月营收13.1 亿元，归母净利-0.11 亿元同比大幅改善；4)毛利率33.9%/-3.1pct，净利率1.85%/-3.5pct；5)期间费用率30.7%/+0.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别25.1/4.87/-0.04/0.73%，同比分别1.67/-1.51/0.24/-0.27pct；6)经营净现金流-3.29 亿元，上年同期3.66 亿元，主要因根据需求采购备货支出增加(截至2024 年末公司存货规模较年初增长116%)。
　　2024 年积极拓展新渠道，强化AI 赋能。1)分板块：跨境出口电商营收80.7 亿元/+41.6%，跨境服务9.4 亿元/+19.7%；基于产品结构维度，家居园艺19.5 亿元/+34.2%，工商业用品12.3 亿元/+20.3%，汽摩配件11.8 亿元/+26.1%，3C 电子10.2 亿元/+51.7%，户外9.12亿元/+67.4%；2)分渠道：易佰网络亚马逊渠道营收52.1 亿元占比57.7%，通拓科技亚马逊渠道营收5.71 亿元占比6.3%；Temu 营收超3.52 亿元，Tik Tok 超1.88 亿元，Walmart 超3.81 亿元；3)新增智能刊登模式、自动场景图生成、智能抠图、智能识别侵权违禁等场景，大幅提升工作效率和服务质量，巩固泛品业务的竞争优势。
　　2025Q1 简述：1)营收22.9 亿元/+35.1%，归母净利-0.15 亿元/-118%，扣非-0.16 亿元/-120%；2)子公司易佰网络营收18.4 亿元/+8.44%，通拓科技营收4.52 亿元；3)公司为优化库存结构并加快库存周转效率，主动实施库存清理计划，有效缓解现金流压力，Q1 经营净现金流0.82 亿元/+505%；且资产负债率自期初的46.57%降至44.34%，为未来业务拓展提供了更多的资金空间。
　　风险提示：竞争加剧、国际贸易摩擦风险等
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