有色金属行业：铜锌小幅累库 关注下游需求节奏

　　【本周关键词】：几内亚产矿扰动再起，铜锌小幅累库，美联储调整总体政策制定框架。
投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　中美贸易争端阶段性缓和，基本金属价格回升。由于4 月对等关税的影响，全球经济动能弱化，美国滞胀预期走强，美联储降息概率下降，基本金属价格偏弱运行。5 月关税阶段性缓和，基本金属价格有回升趋势。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。
行情回顾：工业金属价格小幅上涨。
　　1）工业金属价格小幅上涨：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.0%、2.6%、0.9%、1.4%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.9%、2.8%、0.4%、1.4%。
2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4723.75 点，环比上涨0.61%，跑输上证综指0.15 个百分点。小金属、金属新材料、工业金属、能源金属和贵金属的涨跌幅分别为2.33%、1.86%、0.99%、0.09%、-2.96%。
宏观“三因素”总结：4 月经济动能拐点已现。
1）中国因素： 4 月制造业PMI 下滑，需持续关注关税影响。4 月国内制造业PMI 为49（前值50.5），其中新订单PMI 为49.2（前值51.8），美国对等关税已经影响到国内制造业表现。4 月出口金额当月值为3156.9 亿美元，同比+8.1%（前值+12%），其中对美出口同比-21%，对东盟出口同比+21%。
2）美国4 月制造业受到关税影响，后续关注物价表现。4 月美国ISM 制造业PMI 为48.7（前值49），非制造业PMI 为51.6（前值50.8）；4 月美国CPI 同比+2.3%（前值2.4%），主要是由于关税传导效应未显现以及能源价格回落导致；核心CPI 同比+2.8%（前值2.8%）；4 月美国PPI 同比+2.4%（前值3.4%）。5 月15 日，鲍威尔表示，正在调整其总体政策制定框架，以应对2020 年疫情后通胀和利率前景的重大变化。
3）欧洲5 月经济景气指数大幅回升。4 月欧元区CPI 当月环比为0.6%（前值0.6%），同比2.2%（前值2.2%）。欧洲5 月经济景气指数回升。5 月欧元区ZEW 经济景气指数为11.6（前值-18.5）。4 月欧元区CPI 当月环比为0.6%（前值0.6%），同比2.2%（前值2.2%）。
4）4 月全球制造业PMI 重回收缩区间。4 月全球制造业PMI 指数环比下降0.5 个百分点至49.8；生产端持平，其中未来产出项目虽维持扩张状态，但环比回落近4 个百分点；需求端回落1 个百分点至49.8，尤其是出口订单环比回落近3 个百分点。关税冲击正在体现，全球制造业景气拐点或已经确立。
基本金属：节后复工节奏不一，铜锌小幅累库1、对于电解铝，宏观情绪缓和叠加低库存支撑铝价淡季约束下上行空间有限1）供应方面，电解铝行业运行产能4384.5 万吨，环比增加1 万吨。本周电解铝企业增减产不一，其中山东地区继续执行产能转移向云南的计划，贵州地区也释放新投产产能。本周电解铝理论开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能4384.5 万吨，环比增加1 万吨。根据百川，本周电解铝产量84.09 万吨，环比增加0.02%。
　　2）盈利方面，行业即时吨盈利扩张。长江现货铝价20230 元/吨，环比增3.48%；行业90 分位现金成本（含税）16798 元/吨，完全成本18007 元/吨，即时吨盈利上涨至3533 元。
　　3）需求方面，下游加工开工率环比小幅下降。截止2025 年5 月15 日，铝加工企业平均开工率为61.6%，环比下降0.34%。其中，铝板带环比持平，铝箔环比下降0.04%，铝型材环比下降1.0%，铝线缆环比下降0.4%。铝材行业逐步进入传统淡季，建筑型材、包装等领域订单量环比下滑；外贸领域，尽管90 天关税窗口期带动部分终端企业出口订单有所恢复，但尚未传导至铝材加工端。
　　4）库存方面，本周去库维持。国内铝锭库存64.6 万吨，环比减4.8 万吨；国内铝棒　　库存22.66 万吨，环比减3.47 万吨；海外方面，LME 铝库存39.55 万吨，环比下降0.61 万吨。全球库存126.81 万吨，环比减少9.08 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存25.07 万吨，环比减少0.17 万吨；成品库存54.19 万吨，环比减0.66万吨。
　　2、对于氧化铝，几内亚产矿扰动再起，氧化铝价格推升1）供给方面，氧化铝产量下降。2025 年5 月16 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11082 万吨，环比持平；运行产能8685 万吨，环比增加10 万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量158 万吨，环比上周减少0.6 万吨。
　　2）需求方面，供需维持紧平衡。氧化铝/电解铝产能运行比1.98，短期内，受检修减产集中的影响，氧化铝现货货源预计维持偏紧状态。同时几内亚产矿扰动再起，氧化铝价格推升。
　　3）库存方面，库持续去库。库存从上周389.1 万吨下降至384.4 万吨，环比下降4.7万吨。
　　4）盈利方面，氧化铝即时盈利转亏为盈。截至5 月16 日，氧化铝价格2979 元/吨，环比上涨1.36%。铝土矿方面，国产矿551 元/吨，环比持平；几内亚进口矿70 美金，环比下降3 美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本2903 元/吨，环比增加0.02%，吨毛利67 元/吨，扭亏为盈；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2896/吨，吨毛利74 元/吨，扭亏为盈。
　　3、对于电解铜，加工费阶段性企稳，国内库存转累1）供给方面，矿冶矛盾阶段性缓和，精炼铜产量持稳。铜精矿加工费阶段性企稳。5月16 日SMM 进口铜精矿指数（周）报-43.05 美元/吨，较上一期回升0.069 美元/吨。
　　据SMM，Bisha 铜矿招标结果出炉，价格为-80 美元，装期为下半年；Anglo American招标结果也已公布，2025 年下半年装期的2 万吨干净矿价格为-80 美元，2026 年一季度装期的2 万吨干净矿价格为-40 美元。百川统计截止5 月9 日国内电解铜周产量23.4 万吨，环比持稳，同比增加2.11 万吨。本周理论冶炼利润为-2995.9 元/吨，环比回升32 元/吨。
　　2）需求方面，假期结束，初端加工开工率回升。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得73.26%，环比上升10.5%。铜线缆企业开工率为83.39%，环比下降0.1%。
　　3）库存方面，全球库存转累，主要是国内累库导致。海外库存方面，LME 铜库存17.94万吨，环比下降1.24 万吨，较去年同期增加7.57 万吨。COMEX 库存16.97 万吨，环比上升0.94 万吨，较去年同期增加14.96 万吨。国内库存方面，国内现货库存20.08万吨，环比上升0.39 万吨，同比减少30.03 万吨。全球库存总计54.98 万吨，环比上升0.09 万吨，同比减少7.50 万吨，小幅累库。
　　4、对于精炼锌，初端加工开工率恢复正常，国内社会库存处于历史低位1）供给方面，加工费上涨，精炼锌周度产量减少。本周SMM Zn50 国产周度TC 均价持稳至3500 元/金属吨，SMMZn50 进口周度TC 均价上涨5 美元至45 美元/干吨。
　　本周SMM 锌精矿在中国主要港口的库存总计38 万吨，环比上周下降1 万吨。百川统计截止5 月16 日国内精炼锌周产量11.65 万吨，环比-940 吨，同比+0.61 万吨。
　　2）需求方面，节后复工，初端加工开工率持稳低位。本周国内镀锌周度开工率录得60.94%，环比+0.07%；压铸锌开工率为59.08%，环比+4.48%；氧化锌开工率为62.41%，环比+2.68%。
　　3）库存方面，海外库存去化，国内库存转累。本周国内SMM 七地锌锭库存总量为8.63 万吨，较上周+0.3 万吨，锌锭社会库存偏低；LME 库存为16.42 万吨，较上周-0.57 万吨。
　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
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