电商行业：重视基本面 加大外卖投入使短期利润承压

　　核心观点：
　　电商行业1Q25 业绩总结：基本面依然是驱动股价表现的重要因素。
　　国内主要电商/本地生活平台2025 年第1 季度（或截至2025 年3 月31 日止季度）的业绩于2025 年5 月发布完毕。我们在报告中列示了核心公司的业绩对比彭博一致预期的表现，以及业绩当日股价的反应。
　　我们认为，市场对业绩的反应基本符合基本面情况，说明在当前市场环境中，业绩依然是驱动电商平台股价表现的重要因素。例如，京东和美团的1Q25 业绩超预期，虽然市场对两个公司的后续业绩展望存在分歧，但业绩当日（京东美股表现）/次日（美团港股表现）两只股票均表现为收涨，而拼多多和阿里均由于业绩表现不及预期在业绩公布当日收跌。
　　国补持续带来收入增量。自2024 年7 月24 日国家发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》以来，国家以旧换新政策持续拉动消费增长，激发消费活力。对比2024 年，我们认为2025 年消费品以旧换新政策加力扩围，家电支持品类由八大类拓展至十二大类，并增加了手机等数码产品购新补贴。从成果上看，以旧换新政策效果积极，尤其在政策直接给予补贴的相关品类上。例如，2024年9 月份至2025 年4 月份，家电类商品零售额连续8 个月保持两位数增长。我们认为电商平台中京东更多受益于国补政策。
　　电商巨头在部分业务领域加强投入。国内电商平台在外卖和闪购等业务领域加大投入，一定程度拓宽了用户边界和规模天花板。我们认为在国内外卖市场，美团的长期领先地位不变。京东和美团今年可能持续在外卖业务有较大成本费用投入。但从底层逻辑的出发点看，京东并不是为了跟美团竞争才加入外卖市场，更多看重对自身电商业务的导流和交叉销售等进展。对京东后续UE 结构的改善，以及交叉销售的进展我们持续保持关注。在海外业务方面，我们认为美团的海外业务潜力大。
　　看长期，出海业务从收入和利润层面都会为美团带来新的增长动能。
　　投资建议。对互联网电商板块，核心电商领域的竞争趋缓，但电商巨头在其他领域投入（例如国内外卖、闪购、海外外卖等），我们预计今年利润情况皆有所承压。若国内宏观环境和消费趋势发生结构性变化，我们认为电商版块会整体有较大弹性。优先推荐个股：阿里巴巴（ BABA.US/09988.HK ） 、美团（ 03690.HK ） 和京东（JD.US/09618.HK）。
　　风险提示。国补政策的持续性存在不确定性、外卖投入超预期使得各家公司利润或持续承压、消费弱复苏趋势下电商平台国内增长乏力。
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