公用环保行业2Q25业绩前瞻：火电利润高弹性 环保关注现金流

　　2Q25 业绩前瞻：火电利润高弹性，环保关注现金流5 月全国火电发电量由降转增，2Q25 煤价同环比下降（考虑 1 个月库存），考虑煤炭结构差异，我们认为主要火电公司 2Q25 业绩或出现分化；4/5 月全国水电发电量同比下滑，不同流域存在分化；核电机组稳健运行；1-4 月装机增长支撑绿电运营商电量同比提升；4 月全国天然气表观消费量同比下滑。展望 3Q25，火电关注电价 vs 煤价剪刀差；水电盈利主要取决于来水情况；绿电关注机制电价细则和国补确权进展；燃气关注天然气需求是否改善；环保公司主要关注现金流、水价调整、绿色和智慧潜能释放空间。
　　火电：5 月发电量由降转增，2Q25 煤价同环比下降，业绩或出现分化4 月全国火电发电量同比下滑，5 月由降转增，2Q25 煤价同环比下降。据国家统计局，2025 年 4/5 月全国火电发电量同比-2.3/+1.2%。考虑 1 个月库存，2Q25 秦皇岛动力末煤平仓均价 654 元/吨（5500 大卡），同比下降23.2%，环比下降 14.0%。考虑不同公司煤炭结构存在差异，且 2Q25 停止供热后煤耗将环比提升，我们认为主要火电公司2Q25归母净利或出现分化。
　　水电&核电：4/5 月全国水电发电量同比下滑，全国核电发电量稳健增长4/5 月全国水电发电量同比下滑，不同流域存在分化。据国家统计局，25 年4/5 月全国水电发电量同比-6.5/-14.3%。据四川省水文水资源勘测中心，25年 4/5 月，溪洛渡电站出库流量同比+12/+48%；龙滩电站出库流量同比-17/-38%。我们预计长江电力/桂冠电力 2Q25 归母净利同比+6/-13%。核电机组稳健运行，据国家统计局，25 年 4/5 月全国核电发电量同比+12.4/+6.7%。我们预计中国核电 2Q25 归母净利同比+5%。
　　新能源：1-4 月装机增长支撑发电量同比提升，部分地区公布机制电价细则受风光资源和消纳影响，1-4 月风光电量增速低于装机同比增幅；据国家统计局、国家能源局，25 年 1-4 月全国风电/光伏发电量同比+10.9/+19.5%，4 月末风电/光伏装机同比+18.2/+47.7%。据全国新能源消纳监测预警中心，25 年 4 月全国风电/光伏利用率 92.4/94.0%，同比-3.7/-3.1pct。考虑利用率下滑，我们预计主要绿电公司 2Q25 业绩或同比小幅下滑。山东/广东/广西/蒙东等地机制电价细则陆续落地，持续关注机制电价细则和国补确权进展。
　　燃气：4/5 月全国天然气产量同比提升，4 月表观消费量同比下滑4/5 月全国天然气产量同比提升，且增速加快；4 月全国天然气表观消费量同比下滑。据国家统计局，25 年 4/5 月全国天然气产量同比+8.1/+9.1%。
　　据国家发改委，25 年 4 月全国天然气表观消费量同比-2%。受加征关税、房地产市场复苏偏慢等因素影响，部分行业工业用气需求或低于往年同期水平，导致燃气公司业绩承压。如华润燃气 1-4 月零售气量同比-0.8%，其中工业气量同比-4%，主要系关税冲击出口产业链，外贸型工厂用气谨慎。
　　环保：水价调整持续推进，重视绿色和智慧潜能水价调整持续推进，2024 年以来已有 30 余个地区调整水价。2025 年 4 月29 日，广州市发改委印发通知，自 6 月 1 日起，广州市居民生活用水第一/第二/第三阶梯价格调整为 2.55/3.82/7.65 元/m3，涨幅 29/29/93%；非居民生活用水价格调整为 4.40 元/m3，涨幅 27%。环保行业深挖绿色和智慧潜能：
　　垃圾焚烧供热规模持续增长，积极探索“垃圾焚烧+AIDC”模式；环卫机器人应用和迭代加速，看好城市服务数字化转型机遇。我们预计 2Q25 绿色动力/瀚蓝环境/兴蓉环境/玉禾田归母净利同比+25/+10/+5/+20%。
　　风险提示：煤价波动超预期，来水不及预期，水价调涨不及预期。
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