证券行业专题研究：解码券商扩表的范式与路径

　　券商扩表升级，用表能力成关键
　　近年来我国证券行业进入资产负债表扩张窗口期、用表模式不断迭代升级。
　　2024 年末行业总资产已达13 万亿、过去10 年CAGR 达12%，开启新里程碑；模式上从单一方向性自营，转型为方向&非方向性投资结合、服务客盘交易等综合投资体系，逐步向海外成熟交易型投行看齐。展望未来，权益及固收投资更关注非方向、低波动、绝对回报，机构化水平提升有望驱动场外衍生品及做市等客需服务需求提升，均是潜在的扩表方向。核心竞争力聚焦于大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效、资负结构匹配等。
　　券商扩表的实质与方式选择
　　证券公司资产负债表扩张，一是作为资本市场中介反映权益、固收、衍生品等市场扩容；二是在机构化浪潮下反映服务客需能力提升。路径上有三重选择：1）通过并购重组补齐业务短板、实现地域扩张，如中信收购广州证券成为首个资产破万亿的券商；2）在监管与市场环境均有利时，通过业务发展扩张，如2015 年两融推动行业总资产规模达6.4 万亿，较2014 年初提升2 倍多；2019 年后机构化浪潮，衍生品业务推动行业总资产在2023 年末达11.8 万亿元，过去3 年CAGR 为13%；3）探索国际扩张、善用境外杠杆，如境外融资、国际子公司增资后的规模提振。
　　当下的扩表周期由固收投资驱动、子公司贡献提升
过去10 年行业总资产CAGR 12%，当前从周期性扩表迈向韧性扩张，市场波动不改扩表定力，且以大券商为扩表主力。关注三大特征：1）金融投资驱动：过去三轮扩表周期中，分别为06-07 年客户资金、14-15 年两融及股票质押、19-21 年机构客需驱动，23 年以来在轻资本业务承压+债牛行情下，主动扩大固收投资规模提振业绩，或带来更强的持续性；2）子公司贡献提升：24 年子公司金融投资增长贡献度提升至64%，国际子普遍扩表、龙头券商境外敞口提升；3）杠杆平稳但内部分化：大券商用表能力更强，投资杠杆更高，24 年末2.7 倍VS 中小券商1.8 倍。
　　海外龙头券商扩表路径分化
　　中国扩表路径与海外分化：融资类业务相对受限，两融与市场行情挂钩；采用第三方存管制度，无法通过客户资产再抵押获得低成本负债。参考高盛，公司是历史悠久的百年投行，金融危机后由方向性自营交易转型客需服务，投资交易收入占比长期维持在40%以上。24 年末全部衍生品名义本金45.88万亿美元，排名行业第2（仅次于JP 摩根的47.36 万亿美元），市占率25%，期货/场外期权/外汇等领域规模排名第1。复合结构有利于对冲、提供稳定的收入来源。近年来我国证券业投资逐步从单一方向性，转变为包括衍生品对冲持仓、股权直投、跟投等综合投资体系，不断缩小与海外投行的差距。
　　重视用表能力领先的龙头券商
　　行业正处于扩表的战略机遇期，聚焦大类资产配置、国际化协同、并购扩张、负债端优化能力：1）以固收投资为核心的扩表考验对利率周期、信用利差的预判能力；2）国际化向轻重资本均衡的模式进阶，需境内外一体化能力建设；3）并购是扩表的重要方式，如头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合等，但并购也极具挑战，但需破解整合难度大、协同周期长的痛点；4）负债端管理需从结构优化与成本控制双维度突破。资产负债表运用能力强的券商有望在扩表周期持续提升资本回报率，关注中信AH、国泰海通AH、银河H、中金H、广发AH、招商H。
　　风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。
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