金属行业2025年中期投资策略系列报告之贵金属篇：烽烟卷起怒涛滔 金阙九霄破浪高

美国经济前景悲观，降息周期即将开启。美国一季度GDP 增速放缓，经济下行压力逐步显现。消费端，居民消费者信心指数和个人可支配收入增速年初以来不断下行；投资端，服务业PMI 近月以来持续下滑，服务业首次跌破荣枯线；就业端，5 月份非农就业人数虽高于预期但年初以来新增人数波动下滑，失业率达自2021 年10 月以来最高水平。美联储利率政策需在经济与通胀之间平衡，持续高利率下美国财政与债务压力不断加大，降息周期格局下利好金价上行。
主权货币信用下行，央行购金成为重要支撑。公共卫生事件后为刺激经济增长，全球主要央行在短时间内大幅扩表，2020 年1 月-2025 年6 月，美联储资产负债表总资产增加了2.50 万亿美元，扩大了59.9%。复盘历史，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020 年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2024 年连续三年购金超千吨，我国央行25 年5 月再度增持，连续7 个月购金。
货币信用下行背景下全球央行资产中黄金的配置意愿上升，金价中枢持续上移。
地缘冲突+关税政策带动避险投资，亚洲及我国ETF 影响力日益增加。2025年以来特朗普上台后地缘政治问题不断，以“对等关税”为代表的贸易保护主义政策进一步将全球地缘与国际贸易风险推向历史高位，进一步带动全球黄金ETF买盘。亚洲及我国资金在全球ETF 市场上影响力日益增加，我国黄金ETF 持仓规模及交易活跃度也创历史新高，成为全球ETF 市场重要买盘。
白银：双重属性定价，关注补涨行情。白银工业需求占总需求50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长速度有限，白银供需缺口不断放大。白银为金融和工业属性共同定价品种，作为重要指标，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与PMI 一般呈现反向关系，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，工业需求预期提振下白银价格可能更具上涨弹性。
投资建议：美国经济前景悲观，降息确定性较强，美元信用进入下行周期，叠加全球地缘冲突+贸易摩擦不断，各国央行以及ETF 购金趋势持续支撑金价，推动金价上行。白银兼具工业和金融属性，光伏用银需求持续，白供需关系从2021 年开始扭转，看好由工业需求提振带来的白银补涨行情。综上对贵金属板块维持“推荐”评级，重点推荐万国黄金集团、中金黄金、山金国际、招金矿业、山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源、兴业银锡。建议关注：
中国黄金国际，西部黄金。
风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀水平失控、央行购金不及预期等
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