地产行业2025年中期策略：周期漫漫 择机而动

　　周期底部优选最优质房企，商业运营及物业管理抗周期性凸显
　　当前阶段，房地产相关政策以纾困为主、二手房房价缓慢下行、全国市场处于弱修复的周期底部阶段，但考虑到二手房成交量持续增长、新房价格率先出现回升、部分城市市场基本面仍然稳健且有望率先回暖，我们维持“周期底部优选最优质的房企”的观点，且需关注中介公司的业绩增长弹性。此外，商业运营及物业管理公司的“永续现金流”属性突出，在应对经济波动时仍然能够维持一定利润和稳定分红，相较其他行业抗周期韧性凸显。
　　开发业务：我们认为有少部分房企2025年盈利可能提前迎来改善，这类房企的特点在于1）前期计提减值充分；2）项目聚焦核心30城，资产价格率先回暖；3）开发业务收缩较快，非开发业务利润打底，稳住公司盈利基本盘。典型案例如华润置地和新城控股。
　　中介业务：从影响二手房市场的关键因素来判断，二手房市场“量”仍处于增长态势，“价”处于小幅下跌、局部企稳，“费率”在2024年下跌的影响已有所体现，后续影响将逐步走弱，结合25年部分重点城市成交量同比持续为正，二手房中介公司的业绩增长潜力值得关注。
　　商业运营：2025年需要关注商业资产的原因是因为当前周期与前不同，需要政策拉动消费，进而有望给消费类公司带来估值修复。参考美林时钟的投资建议以及2023-2025年红利资产的估值持续攀升，都显示出当前市场投资偏好趋于谨慎，而优质商业类公司毛利率及企业安全边际较高，在应对经济波动时仍然能够维持一定利润和稳定分红，相较其他行业抗周期韧性凸显，类似债券的稳健性突出。
　　物业管理：在房企扩张期间，物业公司规模迅速增长带来收入和利润的增长。在2021-2024年房地产下行周期，开发商信用受到资本市场担忧时，作为子公司的物业公司估值也相应受到了影响。2024年9月房地产行业政策提出“止跌回稳”并出台一系列企稳政策，房地产企业下行风险得到阶段性缓解。
　　在房企信用稳住之后，物业公司的永续现金流价值将逐渐得到体现。
　　关注布局核心+强产品力+现金充沛+减值充分的优质房企
　　当前周期优质房企应具备以下特点：1）土储优质及现金充沛，行业筑底期可凭借资金实力抢占优质资源，行业修复期可快速扩大土储规模；2）减值充分，未来具备业绩释放弹性；3）强产品力，优质产品价格率先企稳或上涨，长周期下具备市场竞争力。
　　我们维持“周期底部优选最优质的房企”的观点，推荐：华润置地、滨江集团等优质企业；看好低配的、阻力小的标的：信达地产。
　　永续现金流的相对美
　　当前4家商业类公司的股息率保持为7-10%，6支商业REITs的股息率在0-6%，现金分派率在5%左右。我们认为，商场估值可以对比同是永续现金流属性的长期债券收益率，若商业公司的股息率高于长期债券收益率，说明公司的永续现金流属性可能被市场低估，估值有修复的空间。
　　美国十年国债收益率在4.5%，中国十年国债收益率在1.7%，中美十年国债收益率对应PE估值均数大概是30倍，当前商场公司的PE估值普遍在15倍左右，无论和美国或是中国十年国债收益率转化成的PE估值（30倍）相比，还是和单个商业资产的REITs（普遍>30倍）相比估值都较低，因此，我们认为商业公司估值具备提升空间。
　　强现金流业务属性+超额分红，估值具备提升空间
　　在房地产行业止跌回稳的趋势下，房地产企业信用趋于稳定，行业下行风险逐步触底，央国企物业公司估值有了开始修复的基础。尽管物业公司高速拓展规模的时期已过，但内生效率提升（降本增效，应收账款账期管理）和利润优化有望能够带动盈利以5-10%左右的增速增长，产生稳定的现金流。
　　当前资本市场对红利资产的估值提升，应扩散到央国企物业公司。央国企物业公司主体信用稳定，收缴率变化不大，应收账款管理相对民企稳定（尤其是华润万象生活和招商积余）。中国国贸2022年估值持续提升主要因其强现金流业务属性和超额分红。这两点在主体信用稳健的央国企物业同样适用，因此我们认为央国企物业公司估值具备提升空间，在利润增速可对标中国国贸的基础上，剔除现金后PE估值可参考中国国贸。
　　建议关注：第一梯队- 华润万象生活和招商积余，第二梯队- 中海物业和保利物业。
　　风险提示
　　1）政策效果不及预期：若房地产相关政策释放效果不及预期，可能会影响居民购房信心的修复，加重购房的观望情绪；2）房地产市场量价修复不及预期：若房地产市场量价修复不及预期，将会导致房企销售不畅，可能会致使现金流承压以及债务偿还压力增加；3）城中村及收储资金支持和推进速度不及预期：城中村政策正在推行城市扩容及货币化安置，收储政策包括土地收储和现房收储，若该两项行动资金支持速度较慢或者金额规模较小，可能导致推进速度减慢，对房企销售市场修复产生不利影响。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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