非银金融行业：券商中报向好叠加公募欠配 看好板块机会

　　事件：本周前三天证券板块上涨9.6%，相对沪深300 超额6.6%，市场交易量明显放大。
　　二季度市场数据改善，券商中报延续高景气
　　（1）经纪：2025Q2（截至6.25，下同）日均股票成交额1.25 万亿，同比+48%，环比-18%（6 月交易量环比+7%企稳，6.25 达1.64 万亿），Q2 交易量同比增长驱动券商经纪业务同比改善，环比或承压。2025 年1-5 月新开户数1095 万户，同比+30%。6 月24 日两融规模1.82 万亿，同比+22%，较年初-2%。（2）自营：2025Q2中证综合债上涨1.82%（2025Q1 下跌0.66%，2024Q2 上涨1.74%），债市同环比均有改善，利好券商债券自营业务。（3）投行：2025 年1-6 月IPO 规模371 亿，IPO 项目数50 单（2024H1 为325 亿，44 单），同比+14%/+14%稳步改善。2025Q2IPO 规模236 亿，项目数30 单，环比+75%/+50%。近期陆家嘴会议提出1+6 政策措施，重启未盈利企业上市，6 月受理量明显增加，下半年IPO 有望加速，利好券商投行和直投业务。（4）港股：港股市场交易量和IPO 同比扩张明显，2025年1-5 月港股现货市场ADT2423 亿港币，同比+120%，港股IPO 规模777 亿港币，同比+709%。港股高景气利好海外业务占比高的头部券商盈利增长，2024年中金公司/ 中信证券/ 国泰君安/ 广发证券海外子公司利润贡献为46%/18%/10%/8%。（5）券商中报向好：市场数据同比改善，预计上市券商中报业绩增速延续高景气，预计同比增长50%左右（剔除国泰海通1 季度非经常性损益干扰）。
　　提经济、稳股市政策态度延续，国泰君安国际获批可提供虚拟资产交易服务（1）资本市场政策：6 月18 日陆家嘴会议，证监会推出进一步深化改革的“1+6”政策措施，发布实施《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，下半年科创板IPO 有望边际宽松，利好券商投行与直投业务发展。（2）稳增长政策：6 月24 日，央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，聚焦消费重点领域和环节加大金融支持力度，旨在拉动内需稳定经济，其中提到“提高居民财产性收入”，延续监管稳股市的态度。（3）券商个股：6 月24 日晚，国泰君安国际控股有限公司正式获香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务，以及在提供虚拟资产交易服务的基础上提供意见。此次牌照升级后，客户将可在国泰君安国际平台直接交易加密货币（如比特币、以太币等）、稳定币（如泰达币等）等虚拟资产。（4）流动性：6 月24 日，中国人民银行提前公告将于25 日开展3000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，较当月1820 亿元到期量实现超额续作，净投放达1180 亿元，货币政策适度宽松。
　　公募低配明显，行业估值仍处低位，看好板块三条主线公募基金在非银板块欠配显著，2025Q1 主动权益基金重仓股配置券商/保险比例为0.42%/0.58%，较沪深300 低配6.24%/3.30%，强化基准限制后，非银板块配置必要性提升，预计将出现持续资金回补支撑。截至6.25，券商板块PB/PE-TTM为1.44/20.75 倍，处于近五年分位数58%/52%，考虑到全年基本面向好，ROE延续提升，目前估值仍在低位。
　　综上，提经济、稳股市政策态度延续，货币政策适度宽松，证券行业基本面向好，估值处于低位，基准约束有望带来资金回补，我们当下继续看好券商板块。选股方面推荐三条主线：（1）低估值、零售业务具有优势的头部券商；（2）高beta弹性的金融科技标的；（3）受益于港股市场IPO 扩容和活跃度提升的香港交易所及海外业务占比高的头部券商。
　　推荐标的组合：国泰海通，香港交易所，同花顺，指南针，东方财富。
　　受益标的组合：国信证券，九方智投控股，中国银河，招商证券，中金公司H。
　　风险提示：政策落地效果具有不确定性；行业竞争加剧。
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