“保险行业101”基础研究系列报告之二：如何评估人身险公司的“利差损”风险？

　　对利差损风险的担忧是当前影响人身险公司估值的核心因素，我们认为可以从三个角度评估“利差损”风险。从狭义上来讲，利差是指实际投资收益率与投资收益率假设之间的差值，反映为内含价值（EV）评估口径下的利差表现；从广义上来讲，利差可以理解为投资收益率与负债成本之间的差值，反应保险公司实际经营过程中的盈利情况。我们认为可以从三个角度评估“利差损”风险：1）EV 变动口径下的投资经验偏差；2）实际投资收益率与VIF 打平收益率之间的差值；3）新会计准则下的投资业绩表现。
　　内含价值变动中的投资经验偏差展示了当年公司狭义上的利差表现。内含价值的评估体系下，目前保险公司的投资收益率假设为4.0%（过去两年分别调降50bps），投资经验偏差反映了当期公司投资表现与投资收益率假设之间的差值对于内含价值的影响，2014-2024 年A 股上市险企投资经验偏差合计分别为中国人保212.7 亿元（人保寿+人保健康口径）、新华保险132.7 亿元、中国太保63.5 亿元、中国平安40.8 亿元、中国人寿-734.5 亿元（主要受2022-2023 年投资表现承压影响）。
　　实际投资收益率与VIF 打平收益率之间的差值展示了公司广义上的利差表现。
　　1）净投资收益率口径：以净投资收益率-VIF 打平收益率度量当期利差表现，2017-2024 年A 股上市险企持续实现利差益，但利差持续收窄，上市险企2017-2024 年利差均值表现（使用简单平均）中国平安（323bps）、中国太保（259bps）、中国人寿（195bps）、新华保险（172bps）、中国人保（160bps，使用人保集团投资收益率-人保寿险VIF 打平收益率近似估计，下同）。2）总投资收益率口径：以总投资收益率-VIF 打平收益率度量当期利差表现，2017-2024 年多数A 股上市险企持续实现利差益（仅2023 年受市场波动影响新华、人保出现单一年度利差损），上市险企2017-2024 年利差均值表现（使用简单平均）中国平安（298bps）、中国太保（295bps）、中国人寿（219bps）、新华保险（210bps）、中国人保（182bps）。
　　新会计准则下的投资业绩展示了利润表口径下的利差表现。2023 年上市险企落地IFRS9 及IFRS17 后，利润表中可拆出保险服务业绩及投资业绩，投资业绩反映了实际投资收益与准备金要求回报的差额（投资业绩=总投资收益-承保财务损益-分出再保险财务损益），2023-2024 年A 股上市险企投资业绩整体实现正贡献，合计表现中国人寿（1025.8 亿元）、中国人保（556.3 亿元）、中国太保（350.3 亿元）、中国平安（225.4 亿元）、新华保险（137.3 亿元）。
　　投资分析意见：保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于Q3 再次下调，带动新增负债成本优化，缓解利差损隐忧对估值的压制，持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、友邦保险、众安在线。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、产品转型不及预期、大灾频发。
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