“保险行业101”基础研究系列报告之一：如何理解人身险公司的负债成本？

　　“保险行业101”基础研究系列报告旨在帮助读者快速抓住保险行业投资的主要矛盾，降低行业研究门槛。公募基金新规落地后，低配的非银板块（1Q25较沪深300 指数欠配9.68%）关注度显著提升，基于稳定性及负债端增长预期，预计保险板块的吸引力优于券商。交流过程中，我们收到较多关于保险行业研究门槛高、财务指标复杂、估值较难理解等反馈。面向此类需求，我们推出“保险行业101”基础研究系列报告，旨在帮助读者快速抓住保险行业投资的主要矛盾。
　　“利差损”隐忧之下，负债成本成为影响人身险公司估值的核心因素。通俗来讲，人身险公司的利润包括三大来源——死差、费差及利差，即实际死亡率与预期死亡率的差值、实际费用支出与预期费用支出的差值、实际投资收益率与预期投资收益率的差值。广谱利率下行态势下，我们认为近年来人身险公司PEV 持续低于1 的核心原因是利差损风险的担忧带来的EV 折价。金管局成立后，明确压降负债成本为控制利差损风险的核心抓手。站在当前时点，比起NBV、新单等传统成长性观测指标，影响估值最为核心的因素变为保险公司负债成本与长期投资收益表现的差值。资产端方面，不论是从投资收益率这一定量指标还是从组织架构、投资策略等定性指标，受限于资金体量等因素尚未发现具备明显、可持续的投资alpha 的机构，我们认为当前影响估值的核心因素在于对负债成本的管控成效。
　　我们认为NBV 及VIF 打平收益率是人身险公司新增及存量负债成本的可参考评估指标。如何度量负债成本成为评估人身险公司潜在利差损风险的核心议题，常用的负债成本评估口径包括：1）财务打平收益率：即公司实现盈亏平衡所需要的利润表财务投资收益率；2）新业务价值（NBV）及有效业务价值（VIF）打平收益率：即使得NBV 及VIF 为0 的投资收益率假设；3）公司公开披露的负债成本。受限于数据的连续公开可得性、披露口径的差异性及精算的黑箱属性，我们认为 NBV 及VIF 打平收益率是新增及存量负债成本的可参考评估指标。2024 年上市险企NBV 打平收益率表现中国平安2.42%（yoy-0.01pct ） 、中国人寿2.43%（ yoy-0.53pct ） 、中国太保2.60%（ yoy-0.52pct ） 、新华保险2.98%（ yoy-0.94pct ） 、人保寿险3.19%（ yoy-0.75pct），预定利率下调及成本管控成效显现，新增负债成本降幅明显；同时，部分险企存量负债成本同比改善，2024 年上市险企VIF 打平收益率表现中国平安2.50%（yoy+0.11pct）、中国人寿2.44%（yoy-0.01pct）、中国太保2.21%（yoy+0.09pct）、新华保险3.01%（yoy-0.01pct）、人保寿险3.45%（yoy-0.17pct）。
　　投资分析意见：目前保险板块兼具基本面及资金面催化。预定利率有望于Q3再次下调，预计将带动新增负债成本进一步优化。我们持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、产品转型不及预期、大灾频发。
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