食品饮料行业周观点：啤酒饮料正当旺季 持续关注渠道变化

　　投资建议：1、白酒：基本面与预期逐步筑底，优质龙头估值低位、红利价值凸显，静待边际改善，建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线：1）优势龙头，头部酒企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续，高确定性区域酒：今世缘（江苏格局红利）、迎驾贡酒（洞藏大单品红利）等；3）受益复苏与风险偏好提升，弹性标的：泸州老窖、水井坊、舍得酒业、老白干酒、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。2、大众品：啤酒旺季关注成长性，香飘飘旺季推新，安井启动H 股招股，山姆登顶零售业态：1）高景气或高成长逻辑：盐津铺子、东鹏饮料、燕京啤酒、珠江啤酒、三只松鼠、百润股份、有友食品、好想你等，港股农夫山泉、华润饮料、卫龙美味等。
　　2）政策受益或复苏改善：青岛啤酒、海天味业、新乳业、伊利股份、重庆啤酒、安琪酵母、仙乐健康、安井食品、立高食品等，港股H&H国际控股等。
　　白酒：静待行业改善，长线价值凸显。6 月27 日泸州老窖召开股东大会，会议中刘淼董事长提出泸州老窖将坚定不移重点做到“低度化、年轻化、场景化、数智化”，当前新生代消费者逐步成为市场主力，公司将充分适应年轻化消费需求研发低度产品、拓展消费场景。公司“十四五”锚定供应链稳定发展战略，当前国宝窖池延续工匠模式，黄舣生产基地已实现全面信息化、自动化、智能化，成为产业链领军企业，未来“十五五”将锚定生态链战略。我们从4 个层面总结行业现状和酒企动作：1）需求端—夯实动销基础：近期消费端政策对白酒整体动销和批价有一定影响，酒厂积极应对，坚持控量稳价，持续强动销。2）供给端—挖掘增量机会：白酒股东大会陆续召开完毕，各酒企在存量竞争和年轻人群代际迁移背景下，均着力推进营销转型，塑造品牌、升级品质、聚焦核心单品和重点市场，发力年轻化（如朝着低度化、利口化做产品创新）、国际化、数字化。3）报表端—风险逐渐出清：2025 年多数酒企适度调减全年目标增速，Q1 以来调节回款发货节奏，我们认为市场对报表降速已有充分预期。4）估值端—估值已至低位：本轮2021 年以来行业调整期对比2013-2015 年上轮行业调整期，我们认为①本轮估值和持仓已降至低位：上轮，白酒指数PE TTM 在2013 年12月-2014 年1 月 跌到谷底8x 左右、较A 股估值最低折价35%。2014Q1白酒持仓市值占A 股持仓市值2%。本轮，白酒指数PE TTM 在2024年9 月跌到谷底16x 左右；当前白酒PE 为17.7x、较A 股PE 折价10%左右。2025Q1 白酒持仓市值占A 股持仓市值6%。②本轮白酒股息率已有吸引力：本轮白酒股息率远超同期十年期国债收益率和银行定期收益率。上轮，白酒板块股息率在2013 年12 月-2014 年1 月达到高点5%左右，同期十年期国债收益率高点约4.6%。本轮，当前白酒板块股息率达到4.3%左右，同期十年期国债收益率仅1.6%。整体来看，我们认为目前白酒行业基本面与预期均在逐步筑底，优质龙头估值低位叠加分红支撑，已具备配置价值，静待边际改善。
　　啤酒饮料：侯孝海辞任华润啤酒，香飘飘持续推新。1）啤酒板块：华润啤酒公告侯孝海因有意投入更多时间于个人安排而决定辞任董事会主席，且不再担任董事会辖下财务委员会主席、执行委员会以及购股　　权总务委员会各自之成员。董事会主席职位将暂时悬空，直至公司委任合适继任人，公司执行董事及总裁赵春武将暂时承担过渡期间董事会主席的工作及责任。行业旺季来临，继续建议重点关注天气同比转好、需求修复、未来内需政策刺激等带来的板块性旺季量、价超预期机会，优选大单品高成长贡献α、规模效应及结构升级带来利润超预期机会的标的，如燕京啤酒、珠江啤酒等，也建议关注董事会主席调整利空落地后的华润啤酒配置机会。2）饮料板块：香飘飘推出的“原叶现泡轻乳茶”“原叶现泡奶茶”（黑糖珍珠/糯糯红豆）奶茶新品，开创“原叶现泡”奶茶新品类，将在线上和线下部分区域试销；Meco 果茶结合当季热销水果推出季节限定款，现已推出橙漫茉莉和桑葚茉莉新口味。
　　当前旺季竞争激烈，板块延续高景气度，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业。
　　食品：安井启动H 股招股，山姆登顶零售业态。6 月25 日起安井食品启动H 股招股，计划发售基础发行股数3999.47 万股，其中初步安排香港发售占10%、国际发售占90%，约占经扩大已发行股本的12%（假设超额配股权未行使），另有15%超额配股权；每股发行价最高不超过66 港元，对应约60.3RMB（（较6 月25 日收盘价77.07RMB 折价约22%）；H 股香港公开发售预计于2025 年6 月30 日结束、2025 年7 月3 日公布发行价格、2025 年7 月4 日在港交所主板挂牌交易。我们认为，安井食品环比改善趋势延续；未来在渠道筑基+新品驱动+外延并购下，速冻龙头优势有望持续强化。中国连锁经营协会（CCFA）发布2024 年中国连锁TOP100 名单，其中山姆、大润发、盒马领衔实体零售前三，且沃尔玛及盒马营收分别同比+19.6%、+27.1%。鸣鸣很忙完成555 亿元销售规模，同比+132.7%，成为增长最快的连锁企业。同时永辉、步步高等商超也在着力进行胖改，线下零售格局正在重塑。6 月23 日淘宝闪购宣布日订单突破6000 万，与京东秒送2500 万日订单叠加，已与美团9000 万日订单相当，即时零售的市场格局也在悄然重塑。零售业态变革给予了创新及高品质企业更多机遇，同时也对供应链打磨，性价比属性提出了更高要求。
　　风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。
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