非银金融行业周报：券商业务边界拓展至虚拟资产服务 中报业绩预期向好

　　本期投资提示：
　　券商：本周申万券商II 指数收涨7.62%，跑赢沪深300 指数5.67pct。1）中资券商业务版图拓展至虚拟资产领域。a）6 月25 日，国泰君安国际公告其获批将证券交易业务升级为可提供虚拟资产交易业务（通过1 号牌照升级），可为客户代理交易加密货币、稳定币等虚拟资产。b）6 月27日，HashKey Chain 宣布，广发证券（香港）作为首个于香港发行代币化证券的券商，现已全面接入HashKey Chain 作为核心链上发行网络，并发行首个每日可申赎代币化证券“GF Token”，高净值个人专业投资者及机构专业投资者可以通过广发证券（香港）或HashKey Exchange 认购，多点下单。c）6 月27 日，天风证券国际获香港证监会批准可“透过综合帐户安排提供虚拟资产交易服务”。我们推断后续会有更多拥有国际子公司的券商会参与虚拟资产交易服务，券商国际业务的竞争点会从过去通道业务转向跨境数字金融领域。2）2Q25 市场环境同比显著改善，券商中报预期维持同比双位数高增。经纪及两融：2Q25 A 股市场股票日均成交额1.26 万亿元/同比+52%/环比-17%；6 月26 日市场两融余额1.84 万亿元/较2024 年末+1%/较1Q25 末-3%；5M25 上交所披露新开户数1095 万户/ 同比+30%。自营： 2Q25 中证全债（ 净） +1.38%（ VS2Q24+1.18%、1Q25-1.47%），2Q25 沪深300 指数+0.17%（VS 2Q24-2.14%、1Q25-1.21%）。投行：2Q25 A 股IPO 发行21 单，募资额214 亿元/同比+171%/环比+29%；5 月港股IPO 达到561 亿港元，为近3 年单月最高值。我们预期随着市场环境改善，1H25 券商业绩可维持同比高双位数增长态势。
　　保险：本周申万保险II 指数收涨3.88%，跑赢沪深300 指数1.93pct。2021 年以来，A 股上市保险公司P/EV 均值降至1.0x 以内，核心反映三大问题：1）内含价值折价：折价主要反映市场对于利差损风险的担忧（影响估值的核心因素）、精算模型的不透明性；2）资产端风险：主要涵盖对于地产行业相关资产减值的担忧；3）NBV 可持续增长的不确定性。截至6 月27 日，平安、新华、太保、国寿PEV（25E）均值为0.67x，估值位于近10 年以来的37%分位点，已修复至2021 年6 月水平，但与当时相较存在三大核心差异：1）多数险企传统账户投资收益率假设下降100bps 至4.0%，有效反应投资收益中枢下行对于EV 的负面影响；2）NBV 的成长性自2023Q1 以来得到持续验证；3）长端利率下行态势，对利差损风险的担忧依然为目前影响上市险企长期估值表现的核心因素，截至6 月27 日，10 年期国债到期收益率降至1.65%，较21 年6月均值（3.10%）下降145bps。当前上市险企估值隐含的投资收益率，依然低于实际投资表现。
　　P/EV 估值长期低于1.0x 的态势下，传统的内含价值估值法难以给出可达成市场共识的目标估值；同时，在长端利率降至历史低位的情况下，上市险企的历史估值表现对于当前目标估值同样不具备可参考性。我们认为，目前更应该从市场估值隐含的长期投资收益率预期这一角度反向评估当前估值的合理性。截至6 月27 日，P/EV（25E）表现中国人寿（0.76x）/中国平安（0.69x）/新华保险（0.65x）/中国太保（0.58x）。以最新可得的EV 敏感性表现为基准（2024A），假设投资收益率与VIF 为线性相关，且调整后净资产不存在折价，不考虑风险贴现率的同步调整， 测算当前估值隐含投资收益率分别为中国人寿（ 2.96%） 、新华保险（2.70%）、中国平安（2.36%）、中国太保（2.00%），分别低于2024 年公司净投资收益率表现51bps、50bps、144bps、180bps，较模拟税前10 年期国债到期收益率（10 年期国债到期收益率/（1-25%），6 月27 日水平）+76bps、+51bps、+16bps、-19bps，当前人身险公司的价值仍存在一定低估。
　　投资分析意见：券商：我们看好券商板块，推荐3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券A+H、中信证券A+H、国泰海通A+H；2）业绩弹性较大的券商，透明推荐东方财富和招商证券A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河A+H、中金公司A+H。保险：目前保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于Q3 再次下调，预计将带动新增负债成本进一步优化，我们持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国太保、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。
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