润丰股份(301035)：平台壁垒持续强化 出海价值亟待重估

　　出海平台壁垒在持续迭代加强：由于公司近年在行业下行周期利润出现较大波动，叠加国内同行开始积极出海布局，公司的壁垒看似在削弱，长期价值似乎存疑。但我们认为，从具象到抽象，公司的壁垒在不断加强，体现在登记布局、商业化能力、团队建设三个方面。登记布局上，公司基于终端市场的产品组合需求进行前瞻布局，数量级领先；国内企业出海主要围绕自产原药大单品布局，且优先拉美、东南亚等地区，而公司巴西登记证存量和增量都遥遥领先，且已经布局了欧美等更高壁垒市场。商业化上，公司已进入出海深水区，聚焦高难度但高利润率区域、模式和产品结构的商业化进程，进一步拉开与同行的差距。团队养成上，壁垒最抽象也最难以复制，公司形成了中外搭配的国际化阵容，尤其是沉淀了一支迎难而上的长期驻外深耕团队，背后是公司企业家精神自上而下的表达。纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行，当我们还在纠结该不该出海，从哪里出海，出海走多远的时候，公司已经在出海硬件和软件的支撑上进行了多轮迭代，壁垒不断稳固加强。
　　出海价值有望迎来重估：公司壁垒持续加强，出海依旧是蓝海，首先将在个体层面通过持续成长实现自我价值。行业层面，在需求侧公司有望打破传统跨国公司在终端市场的垄断格局，在产品力、性价比等方面为全球种植者创造价值；供给侧，公司坚定出海是企业对国家治理能力信心提升的体现，系列政策为本土企业出海提供坚实后盾，过去我们通过并购海外农化巨头实现“引进来”，今天我们看到以公司为代表的本土龙头“走出去”，在终端市场趟出一条中国人自己的路；公司形成的壁垒对于行业出海而言是宝贵的经验财富，这也是公司为供给侧创造的价值。
　　经营环境迎来向上拐点：一方面全球农化去库周期基本完结，需求修复且旺盛，带来景气底部超跌修复的动力，助力公司利润回暖。另一方面，过去对公司带来显著冲击的外部汇率当前趋于稳定，拉美客户坏账危机也出现了转机。穿越周期底部，公司有望展现经营向上拐点，将强化市场对公司长期壁垒和价值的认知。
　　由于行业底部复苏叠加公司业务结构提升，我们上调未来收入增速及毛利率预测，调整25-27 年公司EPS 分别为4.10、4.89、5.94 元（原25-26 年预测为3.63、4.58元），给予可比公司25 年20 倍PE，对应目标价82.00 元，维持买入评级。
　　风险提示：市场开拓不及预期；海外经营不确定性风险；原材料等成本波动风险
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