军贸行业专题：中国军贸体系化、高端化提速 突破军工市场天花板

　　投资逻辑：
　　当前世界正处于百年未有之大变局，大国博弈加剧，地缘局势紧张，军购需求旺盛。1）主要国家大幅增加军费开支/国防预算：地缘冲突是军费增长的催化剂，亦是军贸订单规模增长的核心动因，2000—2009 年受阿富汗和伊拉克战争影响，全球军费支出持续增长，CAGR 为5.2%；2022—2023 年由于俄乌冲突影响，全球军费增长率分别为3.2%、6.7%。
　　2）地缘冲突是全球军贸规模增长的主要催化剂，2000-2024 年间，“9·11”事件后的“反恐战争”“阿拉伯之春”、叙利亚战争、“克里米亚危机”、俄乌冲突等地缘冲突催生旺盛军购需求，2022 年全球军贸总量增速达25%。3）印巴冲突、以伊冲突持续演绎，或将催生旺盛军购需求。
　　中国军贸出口规模增长、谱系逐步完善，从“卖装备”向“卖体系”跃迁。1）逆差期→平衡期→顺差期，中国军贸从“补短板”迈向“出能力”：2000-2009 年我国部分先进装备依赖进口，向俄罗斯进口MI-17、SU-30MK、956/636 级驱逐舰、S-300 防空系统等主战装备等主战装备；2010-2020 年我国自主替代和出口突破并行；2021 年以来我国军贸谱系化、体系化输出能力增强，军贸净出口额连续为正，2023 年高达2551 百万TIV，创历史新高。2）出口装备谱系逐步完善：飞机从单点到谱系化输出，数量、价值量双增，歼-10 飞机的出口开启了我国航空装备成体系、成建制出口新篇章；舰船、装甲车等平台类装备出口逐步增加，054 系列护卫舰、VT4 主战坦克等高价值装备逐步呈现批量输出的特征，而导弹等耗材，呈现出较强的平台跟随特征，即随着舰船出口的增加，反舰导弹亦随之增加，反映出导弹作为耗材，亦具有较大的市场空间。
　　军贸利润水平高于传统军品，有望打开军工板块盈利能力天花板。1）我国军贸体系是一个高度集中且多层次协同的运作机制，军贸公司是军品出口唯一渠道，军贸定价体系兼具计划性和市场化特征。2）军贸利润空间较大，以美国F-35 为例，其对外国售价均大幅高于向美国国内出售F-35 的单价：2023-2025 年，美国空军采购F-35A 飞机均价分别为1、1.1、1.2 亿美元；而美国海军、海军陆战队采购F-35(B/C)飞机均价分别为1.4、1.4、1.7 亿美元；2020 年，美国向日本出售F-35 飞机105 架，单价2.2 亿美元，向新加坡出售4 架F-35B 飞机，单价6.9 亿美元；2022-2024年，美国向德国、韩国、希腊出售F-35，单价分别为2.4、2.0、2.2 亿美元。3）军贸或将打开我国军工企业盈利能力天花板：当前美国军工企业洛马、波音、通用动力、诺格、雷神等毛利率明显高于我国航空主机厂，同时我国北方工业军贸2016-2019 毛利率45.19%-46.58%、中航技航空服务2021-2023 毛利率27.73%-29.84%，均远高于航空航发主机厂毛利率，我们认为，未来随着军贸出口规模的打开，军工企业在军贸产品成本、质量、进度控制重要程度越来越高，利润分配或将向军工企业倾斜，军工企业的整体盈利能力亦将向上突破。
　　投资建议与估值
　　印巴冲突中，巴基斯坦使用中械装备取得显著战果，凸显了中械装备对于其他装备的优势，利好中国军工装备对外军贸出口，或将引发市场对中国军工板块的价值重估；而近期以伊冲突持续演绎，或将催化旺盛军购需求，建议关注军贸相关标的。建议关注飞机、无人机、弹药、装甲车、雷达五大方向。
　　风险提示
　　批产订单下放不及预期，军贸订单不及预期。
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