社会服务25年中报业绩前瞻：线下调改升级 本地竞争加速

　　线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA 格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025 年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；二季度本地生活竞争加剧，即时零售赛道迎扩容。电商平台走出淡季大盘回暖，本地业务投入加大扰动利润。
　　建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA 平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；
　　出行链：25Q2 出行人次符合预期，跨境旅游需求激增从出行数据来看，25Q1 出行数据基本符合预期。2025Q1，国内出游人次17.94亿，比上年同期增加3.75 亿，同比增长26.4%。其中，城镇居民国内出游人次13.18 亿，同比增长22.4%；农村居民国内出游人次4.76 亿，同比增长39.2%。
　　人次和收入完全恢复到2019 年水平。25Q2 几大节假日增速平稳，清明/五一/端午旅游人次同比+6.3%/6.4%/5.7%。2025 年旅游整体仍然注重性价比，下沉市场和县域旅游蓬勃发展，头部目的地分流。跨境出游快速恢复，2025Q1 出入境人次1.6 亿人，yoy+15.3%，恢复到2019 年的95.6%，其中内地居民0.8 亿，yoy+15.4%，外国人入境同比增长33.4%，预计25 年随着运力供给复苏，出入境游增速有望仍然保持双位数以上。
　　年轻人和银发需求共振，下沉化贡献增量，跨境游增长超预期。马蜂窝发布的《年轻旅行者观察报告》调查表明，受访者中拒绝盲目跟风前往网红目的地的比例高达81%；45 岁以上的中老年旅游者占比达到36.81%，新一代老年人平均每年进行8 次国内旅游，84%的老年游客希望享受更好的旅游产品和服务。
　　OTA 前瞻：竞争格局影响无忧，变现率提升有望超预期。京东入局酒旅，Q3 加大投放，库存还在逐渐完善过程中，对Q2 影响不大。同程挖掘下沉市场增量，交叉销售+APP+AI 赋能带动ARPU 值提升，出境持续减亏，预计25Q1 经调整利润双位数增长；携程纯海外trip 价格优势和履约优势明显，进入快速扩张期，预计对整体利润有所拖累，预计经调整利润个位数增长。
　　核心景区前瞻：Q1 客流分化。客群多元化，目的地小众化、下沉化，头部景区客流有所分散，长白山25Q2 客流同比下降10%。拜佛需求+客运渗透提升带动，我们预计九华有望收入双位数增长。天目湖、中青旅、三特等预计持平。祥源新增景区并入，业绩持续高增。
　　线下零售：线下大周期已至，Q4 同店端有望复苏宏观增速放缓，线上线下剪刀差缩窄，分业态零售增速回暖，但客单价仍有压力。2025 年1-5 月社零同比+5%，同比增速弱于2023 年。实物线上零售额累计同比+6.4%，线上线下剪刀差同比增速已经开始放缓。分零售业态，Q2 各大业态同比增速回升，其中百货和专卖店Q2 增速全部转正。CPI 决定零售价格端，从而影响同店，2025Q2CPI 转负，同时商品消费弱于服务消费。
　　线下新业态改造，商品和体验升级。线下零售从流量转向存量，创新是本轮线下周期的必要条件。胖东来对永辉和步步高的帮扶全面提升了商品质价比和服务质量，客流倍增，调改店销持续超预期；家家悦等也全面启动改革，去KA 转直采，增加烘焙品类；重百则聚焦于品质超市和生鲜折扣双重调改思路。
　　核心标的前瞻：
　　重庆百货：超市调改+百货一店一策改造启动，同店端改善；国企改革下人效和费用有望优化，马消贡献水平持平，预计整体利润增长好于收入。
　　家家悦：预计闭店影响将减弱，省外盈利能力将持续提升，烘焙模式快速开店，悦记零食、好惠等新业态仍在打磨模型，预计25Q2 归母净利润同比持平。
　　永辉超市：截至2025 年7 月永辉已经调改超过100 家门店，调改后客流年轻化，复购提升，日销持续突破，其他未调改门店处于阶段性调整，预计Q2 利润仍待见效。
　　餐饮酒店：供给端仍有压力，期待经营改革
　　25Q2 酒店需求端恢复增长，我们测算Q2 大盘GMV 增长10%，然而受到供给扩容影响，25Q2 酒店RevPAR 基本持平，经济型表现好于中高端，与供给节奏有关，经济型向中高端翻牌升级逻辑未变。
　　核心标的前瞻：
　　锦江酒店：24 年净利润端释放低于预期，有品牌周期、直营店利润不及预期、海外的通胀亏损等因素；24 年迎来历史上力度较大的改革推进，随着直营店的调改调优，人事调整，属地化管理强化。战略更聚焦于核心品牌，提质增效。
　　25Q2 经营端利润预计有所下滑。
　　首旅酒店：标准店的改造升级和如Life 会员的打造，中高端布局加快，利润端受到行业RevPAR 影响预计同比微负。
　　同庆楼：25 年1 月无春年对公司影响较大，Q2 后婚宴转暖，但宴席仍受到影响，考虑建面快速扩张带来的一次性开办费用和折旧费用，预计Q2 利润环比下降。
　　本地生活：25Q2 本地竞争全面加速，即时零售业态迎扩容。
　　美团、京东、阿里巴巴外卖及即时零售业务竞争力度持续加大，并进军OTA 领域，以有效推动本地业务交叉协同、占领用户心智。6 月18 日京东宣布加入京东酒店PLUS 会员计划的酒店商家，可享受最高三年0 佣金。6 月23 日阿里宣布即日起，饿了么、飞猪合并入阿里中国电商事业群。此外，25 年京东、淘宝首次将外卖业务纳入618 大促，予以较大补贴导流反哺主业电商。7 月2 日阿里巴巴宣布将在未来12 个月内继续补贴用户及商家500 亿。
　　远场电商卷本地求增量的大趋势下，即时零售业态渗透提速。2024 年中国即时零售市场规模预计达到7800 亿元，同增20%，CAGR25 年-30 年为15.9%。我们认为，外卖大战激活到家业务大盘，同时考虑到即时零售渠道的崛起或将抢走一　　部分线上电商份额，倒逼电商平台持续加码即时零售布局，驱动即时零售业态渗透提速。看好其中自营型平台深耕产品力差异化竞争，平台型随单量提升驱动运营效率提升。
　　核心标的前瞻：
　　美团：
　　25Q1 美团外卖精细化运营迎健康增长。闪购增长强劲，到店酒旅低线增长。
　　25Q1 外卖业务在同比订单量增长方面健康增长，中高频用户的参与度持续显著提升。25Q1 闪购保持强劲增长。零食、3C 家电、美妆个护等多品类增长，闪电仓数量及订单量占比持续上升，在低线市场优势显著。25Q1 到店酒旅会员强化用户心智。到店产品选择拓展、交易量加速增长。
　　25Q2 CLC 短期或受外卖及闪购竞争扰动，下半年新业务优选关停减亏或超预期。25Q2 外卖行业竞争者增多、力度加大，美团或受短期竞争影响扰动，长期看好美团商家储备、本地化开拓、仓配的核心优势，长期双边效应下强者恒强、骑手侧及商家侧优化下利润持续释放。考虑到外卖与闪购均纳入618 大促，平台或以补贴换份额，Q2 闪购利润或相对有限。到店业务可能受外卖补贴的虹吸影响，同时6 月下旬京东宣布进入OTA 行业，或对美团酒旅产生扰动但相对可控。新业务方面，6 月23 日美团优选宣布集中资源聚焦优势区域，或许将带来减亏超预期。
　　综合电商：25Q2 走出淡季大盘回暖，本地投入加大扰动利润。
　　25 年4 月-5 月社零总额大盘增速加快，618 趋于平销化，电商GMV 增长稳健。
　　25 年4 月、5 月全国社零总额yoy+5.1%、yoy+6.4%，对比24 年4 月、5 月全国社零总额yoy+2.3%、yoy+3.7%，增长加快反映大盘回暖。25 年618 大促各电商平台C 端满减简单+补上加补+会员权益，B 端重视商家便利及优惠，并将外卖与闪购也纳入大促之中带动交叉销售，推动整体GMV 稳健增长。分品类看，国补带动家电3C 销量增长显著、宠物及潮玩等情绪消费旺盛。
　　25Q2 电商平台加速入局本地，补贴战及物流端投入对利润产生一定影响。淘宝闪购x 饿了么单量增长超预期，6 月23 日日订单超6000 万。6 月1 日京东外卖日订单量已突破2500 万单。主要由于营销及补贴力度的加大，6 月21 日-30 日淘宝闪购开启10 亿补贴。6 月30 日淘宝闪购宣布冠名苏超常州队。为了支持单量增长，京东及阿里巴巴还宣布加大服务商及全职骑手招募。我们认为，25Q2综合电商对本地板块的投入加大将对平台利润产生一定影响。
　　核心标的前瞻：
　　阿里巴巴：
　　25Q1 淘天收入及利润超预期，云业务受短期供给压力影响。25Q1 淘天收入增长主要依靠货币化率提升驱动，看好未来淘天GMV 增长逐步回暖。云业务利润低于预期，主要由于折旧摊销影响；资本开支环比下降，主要由于短期供给压力带来的波动，长期核心优势不改。
　　25Q2 淘天收入端增长稳健，利润受本地补贴影响，云业务增长稳定。25Q2 社零总额大盘回暖，电商平台主业贯彻惠商+提升用户体验的“反内卷”主线，不再以冲GMV 规模为第一目标，转而寻求有序的高质量增长。得益于电商主业的格局优化，25Q2 淘天GMV 下滑趋势或得到进一步控制。考虑到淘天与饿了么、飞猪整合，外卖及闪购投入加码，或将扰动短期利润。云业务供给侧压力仍等待缓解，收入增长稳定
　　京东：25Q2 继续受益于国补，本地投入有所影响。25Q1 公司实现营业收入3011 亿元，同比+15.8%，NON-GAAP 归母净利润为128 亿元，同比+43.4%。京东供应链能力及用户体验的不断优化下，零售主业向上发展。看好国补政策持续下，京东平台25Q2 手机、家电等带电品类将延续健康的销售增长趋势。京东外卖及酒旅领域投入，对利润端产生一定影响。据彭博一致预期，25Q2 预计实现收入3305.82 亿元，预计实现经调整净利润113.49 亿元。
　　拼多多：25Q2 将持续投入夯实平台生态。25Q1 总收入同比+10.2%至956 亿元，低于彭博一致预期5.6%。NON-GAAP 归母净利润同比-44.7%至169.2 亿元，低于彭博一致预期38.3%。主要由于千亿投向商家和平台生态扶持、国补跟补、以及关税扰动。25Q2 拼多多将持续从供需两端夯实平台健康生态，据彭博一致预期，25Q2 预计实现收入1037.48 亿元，预计实现净利润222.57 亿元。
　　风险提示
　　消费恢复不及预期；行业竞争加剧；汇率和利率风险；
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