2025年6月份金融数据点评：信用活动季节性走强

　　事件：
　　2025 年7 月14 日，央行公布了6 月金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2 同比增长8.3%，增速5 月末上行0.4 个百分点；（2）M1 同比增速4.6%，较5 月末上行2.3 个百分点；（3）新增人民币贷款2.24 万亿，同比多增1100 亿，增速7.1%，增速同5 月末持平；
　　（4）新增社会融资规模4.2 万亿，同比多增9008 亿，增速8.9%，较5 月末上行0.2 个百分点。
　　点评：
　　一、 6 月贷款投放冲高，上半年人民币贷款同比略少
6 月新增人民币贷款2.24 万亿，同比多增1100 亿，增速7.1%，同5 月末持平。
　　6 月经济基本面形势边际向好，叠加银行指标考核、同业对标、年中业绩表现等因素影响，信贷投放强度季节性回升，读数实现同比多增。考虑到6 月仍有部分特殊再融资专项债发行，地方化债对信贷存量读数拖累不容忽视，还原约1500 亿政府债置换影响后，6 月末人民币贷款增速预计仍可在8.1%左右。
　　从累计角度看，上半年合计新增人民币贷款12.9万亿，同比少增3500亿，其中2Q25新增贷款3.1万亿，同比少增6700亿。有效需求不足环境下，信贷“靠前发力”特征同去年相似。现阶段银行业仍面临“量难增、价易降”问题，非季末月份信贷增长相对乏力，季末月份银行通过对公短贷等集中冲量填补规模，月内投放节奏“前低后高”特点明显。
　　往后看，考虑到政府置换债发行已步入中后阶段，后续地方债务置换对信贷读数的负面影响将逐步消散。同时，前期对中行、建行、交行、邮储四家大行的5200亿定增注资已落地，可有效补充四家大行资本金，对后续信贷投放能力形成较强支撑。但需要注意，现阶段银行贷款实现“量、价、险”平衡仍需有效需求的实质性改善，后续有赖于广义财政力量加码，通过政府投资增长撬动民间投资，刺激私人部门生产消费，推动信用活动扩张。
　　6月票据利率走势“先下后上、月末翘尾”。价层面，1M期报价全月基本在1%下方运行，报价下限自月初0.96%下探至0.45%低点，下旬逐步上行，月末反弹至1%点位。6月份1M、3M、6M期转贴现中枢分别为0.81%、1%、1.06%，较5月分别下行38、11、3bp；对应月内转贴现-Shibor利差均值分别为-81、-64、-59bp，倒挂幅度分别较5月走阔36、9、0bp。结合开票情况，中上旬一级市场票源供给有限，而部分机构已在收票填补信贷规模，供需错配对票据利率形成一定压制；下旬票源供给量回升，机构收票陆续进入收尾阶段，带动转贴现转而上行，月末利率走出翘尾行情。
　　量层面，6月表内票据贴现新增-4109亿，同比多减3716亿，月内并未出现票据冲量情况；表内外票据合计减少6008亿，同比多减3568亿，考虑主要受月内票源供给减量叠加到期量增加影响。我们观察到，2Q以来票据贴现对信贷支撑作用弱化。现阶段部分银行资产端扩张“价在量先”，稳息差诉求下对于票据等低息资产吸收诉求转弱；且过低的转贴现利率会滋生部分资金空转套利，不符合监管导向。
二、 对公发挥“压舱石”作用，中长贷稳步增长，短贷-票据跷跷板效应明显
　　规模层面，6 月对公贷款新增1.77 万亿，同比多增1400 亿，占新增贷款比重79%，高于去年同期的77%，对公仍发挥贷款投放“压舱石”作用。其中，短贷、中长贷分别新增1.16、1.01 万亿，同比分别多增4900、400 亿。
　　短贷方面，6 月迎来季节性放量。年中时点，部分企业集中归还产业链上下游货款，结算性资金需求阶段性走升，推动短期流动资金贷款投放多增。同时，季末考核时点，部分银行通过法透等对公短贷冲量支撑信贷读数情况亦有增加。
　　累计角度看，上半年对公短贷新增4.3 万亿，同比多增1.2 万亿，其中2Q 季内　　新增7900 亿，同比多增6500 亿；对比而言，2Q 表内票据贴现新增4978亿，同比少增6582 亿，一定程度上对公短贷冲量对票据形成替代。
　　中长贷方面，上半年累计新增7.2 万亿，同比少增9100 亿，其中2Q 季内新增1.6 万亿，同比少增2900 亿。注意到，上半年地方特殊再融资专项债合计净融资1.7 万亿，同比多增1.66 万亿，地方化债节奏前置对企业贷款读数形成较大拖累。往后看，伴随专项债资金拨付落地带动相关项目配套融资需求增长，叠加地方置换债发行步入尾声，扰动消退对企业中长期贷款增长的利好作用将逐步显现。
　　定价层面，1-6 月企业新发放本外币贷款加权平均利率在3.3%，较上年同期低45bp，预计6 月新发放对公贷款利率或维持在3.2%附近，同5 月大体持平。
　　新发放贷款定价仍在历史低位，尚未出现边际拐点。有效信贷需求不足背景下，新发放对公贷款利率持续处在下行通道，新发放与存量贷款间利差走阔，部分企业选择提前还款压降财务费用，对公端贷款早偿压力有所抬头。
三、 零售信贷读数季节性增长，居民消费购房需求改善程度有限
　　规模层面，6 月份居民贷款新增5976 亿，同比多增267 亿。其中，居民短贷、中长贷分别新增2621、3353 亿，同比多增150、151 亿。零售端贷款读数环比5 月有一定改善，季节性驱动因素较强，消费购房需求尚未实质性好转情况下，按揭、消费贷、信用卡增长动能仍偏弱，经营贷延续同比少增。
　　从累计角度看，上半年居民贷款新增1.17 万亿，同比少增2900 亿，2Q 单季居民贷款新增1300 亿，同比持平。其中，上半年短贷、中长贷分别新增-3亿、1.17 万亿，同比分别少增2767、100 亿，居民短贷增长相对乏力。
　　具体来说：
　　① 按揭读数环比改善。2Q 以来，新房、二手房成交热度有所降温，不同层级城市间、新老项目间交易景气度分化，高线城市转入淡季。中指研究院数据显示，6 月百城新建住宅均价环比结构性上涨0.19%， 同比上涨2.59%；百城二手房住宅均价环比跌幅0.75%，同比跌幅7.26%，房地产销售景气度较旺季期间有所回落。综合考虑早偿与摊还因素，2Q 按揭贷款新增读数大概率环比回落，2Q 预估按揭贷款负增压力。数据层面，6 月居民中长期消费贷新增1162 亿，同比少增99 亿，环比5 月多增977 亿。
　　定价层面，1-6 月新发放个人住房贷款加权平均利率3.1%，同比下行60bp，预计6 月新发放按揭利率仍稳定在3.1%附近，同5 月持平，定价持续磨底。
　　② 非房消费贷投放动能偏弱，增长稳定性待观察。6 月受益于“6.18”购物节消费场景带动，居民端消费需求有望进一步释放，推动短期消费贷、信用卡读数阶段性增长。考虑到现阶段居民就业、收入等长周期变量仍待改善，加杠杆能力、意愿偏低，后续贷款增长的持续性、稳定性需要促消费政策进一步发力。累计看，上半年居民短期消费贷减少2563 亿，同比少减1146 亿，其中2Q 单季减少607 亿，同比少减391 亿，整体延续负增态势，但降幅趋缓。
　　③ 经营贷增长不及去年同期。年初以来经营贷增长放缓，但仍是支撑居民端信用扩张的主要力量。上半年经营贷新增9492 亿，同比少增7050 亿，占新增居民贷款比重81%，较去年同期下降31pct。2Q 单季经营贷新增1273 亿，同比少增2240 亿。“生产-消费”内循环待畅通，民营小微、个体工商户、农户等客群作为经济“毛细血管”，其经营景气度受经济环境影响较大，内需不振情况下，小B 端信用扩张需求放缓，潜在风险抬头，经营贷增长态势较弱。
　　四、 6 月新增社融4.2 万亿，增速较5 月末上行0.2pct 至8.9%
6 月新增社融4.2 万亿，同比多增9008 亿，余额增速8.9%，较5 月末上行0.2pct，延续年初以来反弹上行态势。拆分来看：
　　（1） 表内融资：6 月社融口径人民币贷款新增2.4 万亿，同比多增1710亿。月内非银贷款、境外人民币贷款分别减少1026、250 亿，同比分别少减391 亿、少增958 亿。6 月外币贷款新增326 亿，同比多增1133 亿。
　　（2） 未贴现票据：6 月未贴现票据减少1899 亿，同比少减146 亿；表内外票据合计减少6008 亿，同比多减3568 亿，主要受票源供给减少、到期量增多影响。6 月末存量票据16.8 万亿，仍处在历史较高水平。
　　（3） 政府债：6 月社融口径政府债新增1.35 万亿，同比多增5072 亿，占新增社融比32%，高于2020-2024 年同期均值22%。政府债供给放量对社融增长形成持续支撑，财政发挥拉动信用扩张的主导作用。
　　（4） 直接融资：6 月企业债券、股票融资分别新增2413、203 亿，同比分别多增313、49 亿。4 月以来流动性环境趋松，广谱利率下行带动企业发债成本下降，对应企业发债需求有所增加。5Y 期AAA、AA+中票利率6 月中枢分别为2.5%、2.15%，环比5 月均下行2bp，延续2Q以来逐月下行态势。
　　（5） ABS、核销等其他：6 月ABS、贷款核销等其他项合计3350 亿，同比多增914 亿。
　　五、 低基数下，6 月M1、M2 增速上修，M2-M1 剪刀差收窄
货币方面，6 月M2 同比增速8.3%，M1 增速4.6%，M2 与M1 增速剪刀差3.7pct，环比5 月收窄1.9pct，货币活化程度边际提升。
　　M1 增速在低基数上实现反弹。2Q24 企业活期存款受整顿存款“手工补息”影响超季节性负增长，基数效应造成M1 增速延续5 月以来上行态势。从影响居民、企业活期存款增长因素来看，一方面，6 月季末财政开支力度加大，政府存款向居民、企业存款转移；另一方面，季末理财等表外产品资金季节性回流驰援存款，表现为非银存款与一般存款间跷跷板效应。
　　增量方面，6 月M1 新增5 万亿，同比多增2.6 万亿，增量高于2019-2023 年同期均值3.6 万亿。拆分看，6 月居民活期、企业活期分别新增2.1、1.7 万亿，同比分别多增9926、9755 亿。累计角度看，上半年居民活期、企业活期分别新增1.5、1 万亿，同比多增4706 亿、4.4 万亿；其中2Q 居民活期、企业活期分别新增2566、2720 亿，同比分别多增5644 亿、3.4 万亿。除低基数效应外，今年政府债发行节奏前置，伴随前期已发债券资金拨付落地，相关企业账面资金情况得到改善，年初以来企业活期存款新增读数同比明显多增。
　　M2 增速相对稳，本轮降息后存款“脱媒”压力有限，关注降息后存款“搬家”情况。6 月M2 增加4.5 万亿，去年较低基数上同比多增1.3 万亿，绝对规模变动并未呈现出较多超季节性特点， 季末增速8.3%， 较上月末上行　　0.4pct。6 月政府存款、非银存款向居民、企业端转移，叠加去年同期整顿存款“手工补息”影响下基数偏低，推动M2 增速上行。
　　存款方面，6 月人民币存款新增3.2 万亿，同比多增7500 亿，月末增速8.3%，环比5 月末上行0.2pct，贷款投放提速对应存款派生多增。累计角度看，上半年存款新增17.9 万亿，同比多增6.5 万亿，其中2Q 单季新增5 万亿，同比多增4.7 万亿，2Q 以来存款增长相对较好。
　　机构层面：
　　（1） 四大行存贷增长匹配度改善。6 月存款、贷款分别新增2.5、1 万亿，同比多增7490、621 亿，存款-贷款增量差1.5 万亿，同比多增6869亿；2Q25 四大行存款、贷款分别新增2.5、1.8 万亿，同比多增4.3 万亿、少增1186 亿，存贷款增量差合计7073 亿，同比多增4.5 万亿，低基数情况下，四大行2Q 存款增长提速。
　　（2） 中小行存贷增长相对稳定。6 月存款、贷款分别新增1.7、1.2 万亿，同比多增2476、4371 亿，存款-贷款增量差4564 亿，同比少增1895亿；2Q25 中小行存款、贷款分别新增2、1.1 万亿，同比多增6918亿、少增1319 亿，存贷款增量差合计8728 亿，同比多增8237 亿，存贷增量匹配度较好。
　　结构层面：
　　（1）居民存款新增2.5 万亿，同比多增3300 亿。居民端存款增长稳定，信贷投放相对承压，就业、收入等长周期变量待改善，居民储蓄意愿较高，加杠杆诉求较低，存贷增长错配问题仍有延续。6 月末，居民存款、贷款增速分别为10.8%、3%，存-贷增速差7.8pct，环比5 月小幅上行，延续2Q 以来逐月上行趋势。
　　（2）企业存款月内新增1.8 万亿，同比多增7773 亿，去年低基数上出现同比较大幅度多增。上半年企业存款新增1.8 万亿，同比多增3.2 万亿，其中2Q 季内新增300 亿，低基数上同比多增1.7 万亿。6 月末企业存款、贷款增速分别为3.6%、8.9%，企业贷-存款增速差5.3pct，环比5 月收窄1pct，年初以来整体呈逐月收窄态势，企业存贷增长匹配性有所改善。
　　（3）财政存款减少8200 亿，同比多减7 亿，季末月份一般存款和财政存款间跷跷板效应显现。
　　（4）非银存款减少5200 亿，同比多减3400 亿，月末理财等资管产品资金回表驰援存款，带动非银存款向居民、企业存款转移。累计看，上半年非银存款新增2.6 万亿，同比多增3400 亿；其中2Q 季内新增2.2 万亿，同比多增1.6万亿，5 月存款降息叠加资金面平稳宽松，非银机构流动性相对充裕。
　　六、 后续银行板块股价良性表现或仍可有所延续截至7 月14 日，年初以来银行指数累计上涨21.3%，跑赢沪深 300 指数19.2pct，涨幅在各行业中排名3/30；5 月7 日央行公布“一揽子”金融支持政策以来，银行指数累计上涨18.1%，跑赢沪深300 指数12.6pct，涨幅居30个行业中第二位，实现较好的绝对收益和相对收益。虽然在前期持续较大累计涨幅过后，银行股息优势边际弱化，近期银行板块偶有震荡调整，但我们倾向于认为后续银行板块股价良性表现或仍可有所延续，主要基于：
　　① 息差收窄压力2Q 后季环比显著改善，基本面“以稳为主”。一方面，存款降息后活期存款即期重定价，使得2Q 净利息收入增长压力有所减轻；往后看，本轮降息对负债成本改善效果明显，预计下半年行业息差企稳或小幅回升。另一方面，2Q 广谱利率中枢波动下行对银行债券投资估值形成利好，叠加中收环比改善，非息收入增长压力较1Q 减轻。综合看，预计2Q25 主流上市银行经营整体稳定。
　　② 板块低估值、高股息的红利特征虽有所弱化，但吸引力仍存。经过本轮上涨，银行股估值水平抬升，股息率有所弱化。截至7 月14 日，A 股上市银行平均股息率在3.8%左右（考虑财政部注资四大行落地后），AH 同步上市的银行H 股股息率大体在4.5%左右，H 股大行中，工行、中行等股息率仍维持在5%以上，相较于十年期国债1.6-1.7%的收益率中枢，银行股作为类固收资产配置性价比仍有优势。
　　③ 资金面的一些积极影响因素正在持续发挥作用。包括但不限于：一是各类ETF 基金作为配置盘的力量尚未消退，近期虽未明显增仓，但规模维持稳定。二是保险、AMC 等长期资金对高股息资产权益法核算有较强诉求，期望长期持股且获取董事会席位，此类举牌事件正在成为激发银行股活力的有力催化。后续看，保险资金增配、AMC 举牌事件不排除仍有进一步发酵可能。三是结合近期银行公告显示，部分追求绝对收益的产业资本亦对高股息且基本面稳健的优质上市银行有投资诉求。四是公募基金考核机制改革持续发酵，市场对于推动主动公募投资部分向基准收敛怀有预期。
　　七、 风险提示
　　经济恢复节奏偏慢，市场预期难以改善，居民消费购房需求不振，信贷社融数据持续走弱。
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