藏格矿业(000408)：巨龙显威 铜钾业绩亮眼

　　本报告导读：
　　2025 年上半年，公司参股巨龙铜业贡献主要净利润。2025 年7 月，公司旗下麻米错盐湖取得采矿证，资源潜力有望落地并释放，同时拉动锂板块整体成本下降。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。公司公告预计2025 年半年度实现归母净利润17.5 亿元-19 亿元（同比增加34.9%-46.5%）；2025 年半年度实现归母扣非净利润17.7 亿元-19.2 亿元（同比增加38.5%-50.3%）；预计2025 年第二季度实现归母净利润10.03 亿元-11.53 亿元（同比增加30.6%-50.2%，环比增加34.2%-54.3%）。商品价格上涨速度超出我们预期，令当期业绩大幅提升。基于钾肥价格强劲且或有支撑，有望稳定并增厚公司盈利，上修公司2025-2027 年EPS 分别至2.41/3.08/3.90 元（原1.77/2.85/3.55 元）。参考当前行业2026 年PE均值18.68 倍，考虑到公司老挝钾盐矿、麻米错盐湖、参股巨龙铜矿等资源项目均稳步扩张，带来远期成长性，给予2026 年公司19倍PE 估值，上调目标价至58.52 元，维持“增持”评级。
　　铜价强劲拉动投资收益，巨龙铜业贡献主要净利润。据Wind，2025年上半年中国有色市场铜均价约为7.78 万元/吨，同比上升4.2%；受益于铜价强劲，报告期内公司确认参股巨龙铜业投资收益约12.65亿元，同比增长约48.08%。据矿业汇，巨龙铜矿二期工程当前正在建设中，预计2025 年底建成，2026 年一季度试生产；二期建成达产后矿产铜产量将提高到30-35 万吨，较当前年产量有翻倍潜力。
　　锂钾价格走势分化，或均有一定支撑。据Wind，2025 年二季度中国氯化钾(60%)出厂价、电池级碳酸锂单吨均价分别为2881/65237元，环比+8.8%/-13.9%。钾盐方面，据隆众资讯，2025 年钾肥年度进口大合同价格落定于346 美元/吨CFR，同比涨幅达73 美元/吨，折合中国标准氯化钾(60%)港口成本价约在2830 元/吨，我们预计对价格托底力度较强。锂盐方面，当前碳酸锂价格已击穿部分锂盐企业现金成本线，后续供给存在局部出清可能，价格或同样具有支撑。
　　麻米错盐湖获采矿证，项目启动在即。2025 年7 月，公司参与认购的藏青基金控股的麻米错矿业取得西藏自治区自然资源厅颁发的采矿许可证。据公司投关公告，麻米错盐湖项目一期设计年产电池级碳酸锂5 万吨，计划于2025 年三季度启动工程建设，建设周期预计为9-12 个月，或于2026 年第三至第四季度落地投产，资源潜力或逐步得到释放。此外，麻米错盐湖的生产成本约为3.1 万元/吨，相较察尔汗盐湖更具成本优势，公司整体锂板块成本有望进一步下降。
　　风险提示。终端需求增长不及预期，项目推进进度不及预期。
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