新型烟草行业研究：PMI对HNB全年销量预期不变 把握新型烟草产业链布局机遇

　　事件
　　PMI 发布25H1 财报，新型烟草产业发展趋势依然优异。7 月22 日，菲莫国际发布2025H1 财报。25Q2 公司实现营收/经调整营业利润同比+7.1%/+16.1%至101/43 亿美元，25H1 营收/经调整营业利润同比+6.5%/+14.5%至194/80 亿美元。
　　其中25Q2 新型烟草营收同比+15.2%至42 亿美元，25H1 营收同比+15.1%至81 亿美元，25Q2 新型烟草营收占比同比+4.3pct 至41.6%。25Q2HTU 销售量同比+9.2%至388 亿支（25Q1 增速为11.9%）,25H1 销量同比+10.5%至759 亿支，Q2 销售未出现实质降速，HTU25Q2 IMS（剔除渠道库存扰动影响）销量同比+11.4%（25Q1 为9.4%），实际HTU 销售情况仍较优。
　　FDA 审批允许JUUL 相关雾化产品继续在美销售，美国合规市场扩容趋势愈发清晰。7 月17 日，FDA 官网发布最新版的《获批电子烟产品清单》，JUUL 旗下一款雾化电子烟烟具及四款烟草味和薄荷味烟弹已正式获得市场销售授权（MGO）。
　　这意味着JUUL 在2022 年被FDA 下达销售禁令后，重新获得在美国市场销售的合法地位。截止目前，FDA 已审批通过的雾化电子烟产品总数由此前的34 款增加至39 款。
　　投资逻辑
　　HNB 市场规模持续增长，美国市场有望贡献显著增量。HNB 方面，欧洲市场风味禁令影响逐渐消退，菲莫25Q2 欧洲市场HTU 销量恢复双位数增长，一定程度上验证口味的限制并不会显著影响HNB 吸引力，这是HNB 行业后续政策风险较低且能健康长期成长的关键。后续重点期待美国FDA 正式通过相关品牌的HNB 产品，美国HNB 市场开启并且扩容已是大势所趋，有望显著打开行业成长空间。
　　合规审批加速与严厉打击非法产品并行，美国合规雾化市场扩容趋势依旧清晰。FDA 允许JUUL 雾化电子烟继续在美销售，表明FDA 监管风向不是简单的一刀切，而是以维护行业健康发展为核心，有序引入合规产品并严厉打击非法。
　　结合此前美国参议院拨款委员会批准向FDA 拨款2 亿美元，用于打击非法电子烟和尼古丁袋，并督促FDA 加快产品审核。FDA 局长表示目前在售的电子烟中85%为非法产品，未来将以打击非法电子烟列为首要任务，且已开始与海关跨部门执法查获巨额非法产品，合规市场仍有较大的扩容空间。我们认为FDA 打击非法产品与逐步放款合规产品销售许可举措并行，美国合规雾化市场扩容趋势依旧清晰。
　　新型烟草行业扩容趋势清晰，把握相关产业链机遇。整体来看，HNB 全球市场规模仍处于持续增长中，且美国HNB 市场的开启有望贡献重要增量。欧洲全面限制一次性烟、美国严厉打击非法且加速审批通过合规产品背景下，合法换弹式市场规模有望持续扩容。此前菲莫、英美烟草已分别提出未来新型烟草收入占比超过50%的目标，整体来看海外新型烟草发展已是大势所趋。重点建议布局深度切入海外烟草集团雾化+HNB 供应链的思摩尔国际，此外烟草产业链建议关注中烟香港等。
　　风险提示
　　新品PMTA 审批不通过与推广不及预期，海外对雾化非法产品监管力度低预期，汇率大幅波动
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