投资银行业与经纪业行业加密资产服务研究专题一：加密破圈 互联网券商的弯道超车

　　本报告导读：
　　A-S-P-I-RE 线路图下，有望扩展产品创新、保证金、质押融资和借贷交易等场景。
　　香港互联网券商基于散户流量优势为交易所提供流动性，有望受益于这一增量业务。
　　投资要点：
　　券商进军加密 货币交易市场，满足零售客户对便捷化、低佣金的需求。1) 加密货币交易由对冲基金与散户主导，主要通过顶级中心化交易所实现。截至2025 年Q2 69%的比特币由个人持有，交易量上看约80%的交易量来自于对冲基金等高频交易的机构投资者，散户仅占交易量的20%。据香港证监会，顶级中心化交易所（Binance、MEXC、HTX 等），估计占全球交易量的50%，是重要的流动性中心。2）2017 年末至2018 年初，首次代币发行热潮驱动数字资产行情，美国散户的加密货币交易不仅要面临容易出现故障的交易所，还要面对税务成本。此背景下，Robinhood 于2018 年开始提供加密货币交易，受到散户投资者青睐。
　　各国监管法案逐步健全，有利于券商合规开展加密货币交易服务。
　　1）欧盟2023 年6 月出台了完善的加密货币法案MiCA，证券公司可注册为加密资产服务提供商（CASP），为客户提供托管、交易平台、订单执行、订单传输等多项服务。2）美国在2025 年7 月14 日众议院规则委员会通过加密货币法案，券商可在CFTC 注册为数字商品交易所 （DCE）、数字商品交易商 （DCD） 和数字商品经纪人 （DCB），开展交易所、自营做市或经纪业务。3）香港证监会提出A-S-P-I-RE 线路图，证券机构可申请数字资产交易平台（VATP）或数字资产交易服务中介人牌照（1 号牌照VA 升级）。4）新加坡数字代币服务提供商（DTSP）新规生效，完全从事境外数字化代币服务的提供商需注册为DTSP，可从事数字代币交易、交换便利提供、投资咨询等业务。
　　互联网券商基于散户流量优势为交易所提供流动性，留存客户资产的PFOF 模式更有利于业务场景的拓展。1）流动性是开展加密资产交易业务的核心。为满足对冲基金等机构客户高频交易的需求，交易所通过做市提供流动性，导致盈利波动；2）互联网券商基于自身在零售客户流量层面的优势，通过将散户交易流量接入交易所提供流动性。业务模式上，Robinhood 以PFOF 模式将客户订单打包出售给做市商，赚取点差，同时为零售客户提供免佣交易；富途、老虎将客户流量接入交易所交易，向零售客户收取手续费，费率（0.08%/0.05%）低于零售客户在交易所交易费率（0.1%-0.3%）。
　　3）PFOF 模式将客户资产留存于券商账户上，更有利于业务场景的拓展。Robinhood 提供加密资产质押、自我托管钱包等业务场景，并推动股票代币化业务创新。
　　推荐在香港开展加密资产交易服务的互联网券商及具备流量优势的券商，个股推荐富途控股、老虎证券、中信证券、中金公司H，受益标的中银证券、耀才证券金融。预计2027 年Crypto 对于Rohood的收入贡献有望达到39%，对于富途和老虎的收入贡献有望达到3%、5%。
　　风险提示：加密资产市场价格大幅波动；监管政策变化。
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