华能国际(600011)：煤电盈利持续改善 风光建设加速

　　公司公布上半年业绩：收入1120.32 亿元，同比-5.7%；归母净利润92.62 亿元，同比+24.3%。其中二季度公司实现收入516.97 亿元，同比-3.3%；归母净利润42.89 亿元，同比+50.1%。公司2Q25 归母净利润低于我们预期的43.29-50.63 亿元，主要系计提资产减值损失2.69 亿元。得益于煤价快速下降，2Q25 公司境内煤电度电利润总额同比/环比+2.9 分/-0.4 分。迎峰度夏时期电力需求有望提升，我们认为公司2025 年全年利润将维持1H25 的向好趋势。维持“买入”。
　　煤电：Q2 度电利润总额同比+2.9 分，Q3 发电量yoy 有望修复1H25，公司境内煤电电价同比略下降，上网电量同比-7.1%，但得益于煤价下行带来入炉标煤单价同比-9.2%至917.05 元/吨，公司境内煤电度电利润总额同比大幅增长2.3 分至4.6 分。2Q25，公司境内煤电度电利润总额4.4 分，同比+2.9 分，环比-0.4 分，环比略下降主因2Q25 境内煤电上网电量环比-9.1%，度电固定成本分摊环比有所增加。3Q25 处于迎峰度夏阶段，且7 月大水电出库流量同比偏弱，我们认为火电发电量同比增速有望修复。境外火电：新加坡大士能源由于电价从较高水平逐渐回归正常水平，1H25 利润总额同比-20.9%至13.63 亿元；巴基斯坦业务利润总额同比+1.6%至4.36 亿元。
　　新能源：2Q25 利润略超预期，1H25 已完成全年新增装机目标的62.6%1H25 公司新增并网风电/光伏装机容量1928.45/4334.46MW，合计6262.91MW，约占全年新增新能源装机目标的62.6%，新增装机进度同比加快（1H24 新增3044.19MW），我们认为主要系“发改价格〔2025〕136 号文”提到2025/6/1 以前投产的新能源存量项目机制电价可以按现行价格政策执行。公司风电/光伏2Q25 利润总额16.58/12.59 亿元，合计29.17 亿元，按照15%所得税率测算净利润约24.79 亿元，略高于我们预计的23.26 亿元，主要系光伏新增并网装机较多导致光伏利润超预期。公司2Q25 年风电/光伏度电利润总额0.164/0.171 元，同比-1.9 分/-0.5 分。
　　盈利预测与估值
　　维持25-27 年权益利润预期125/131/134 亿元。A 股：预计公司25年新能源权益利润81.34 亿元和火电权益净资产602 亿元，分别给予25E PE20.0x 和PB0.98x（可比公司Wind 一致预期25E PE/PB17.6x/0.90x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电辅助服务收益表现突出，扣除永续债后目标市值1416 亿元，对应股价9.02 元（前值：8.09 元基于新能源/火电25E PE16.5x/PB0.95x），维持“买入”评级。H 股：预计公司2025 年扣除永续债后BPS 为4.18 元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.3x 2025EPB， 较其历史5 年均值（0.80x）约高1.5 个标准差，上调较历史均值的溢价主要考虑公司当前盈利能力处于历史5 年的高位，目标价5.97 港币（前值：5.45 港币基于1.1x 2025E PE），维持“买入”。
　　风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。
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