纺织服饰行业周专题：伯希和招股书拆解

　　【本周专题：伯希和招股书拆解】
　　公司核心品牌为伯希和，致力于提供高性能的户外服饰及装备。公司核心品牌伯希和创立于2012 年，透过伯希和品牌，公司提供广泛的产品系列，涵盖服饰、鞋类以及装备及配饰，适用于各种户外活动、运动健身以及都市通勤，2024 年公司实现营收17.7 亿元，同比增长94%（ 2022~2024 年CAGR 为116%），实现净利润2.8 亿元，同比增长86% 2022~2024 年CAGR 为243%），其中伯希和品牌2024 年实现营收为17.33 亿元，占公司营收比重为98%，除伯希和品牌之外，公司于2020 年获得授权在中国市场运营Excelsior 品牌，2024 年Excelsior 的营收为0.33 亿元。
　　伯希和定位高性能户外服饰，目前行业正处于快速扩张阶段。根据公司招股书显示，中国内地高性能户外服饰市场 2019 年市场规模亿为元，5329024 年增长至1027 亿元，2019~2024 年CAGR 为13.8%，2029 年预计达到2158 亿元，2024~2029 年CAGR 为16%。从竞争格局来看，目前中国内地高性能户外服饰市场相对分散，2024 年中国内地高性能户外服饰市场CR10 为27.2%，伯希和为中国内地十大高性能户外服饰品牌中增长最快的品牌，2022 年至2024 年零售额CAGR 为127.4%。
　　公司以DTC 为核心销售模式，持续提升产品力和品牌形象。1）产品端：聚焦四大核心系列，产品研发构建竞争基础。公司产品以服装为主，2024 年营收占比超过90%，服装产品聚焦四大系列，包括巅峰系列、专业性能系列、山系列和经典系列，2024 年伯希和品牌专业性能系列/山系列/经典系列营收占比分别为6%/10%/84%，巅峰系列于2025 年初推出上市，在产品研发方面公司将自有科技与外部技术相结合，为产品研发奠定坚实基础。2022/2023/2024 年公司研发投入金额分别为1360/1980/3150 万元，占公司营收比重分别为3.6%/2.2%/1.8%。
　　2）营销端：利用社交媒体进行推广，积极赞助户外赛事及团队。公司优先利用微信、微博、抖音和小红书等平台创作内容突出产品系列，根据公司招股书披露，伯希和品牌相关视频于抖音已累计超过30 亿浏览量，而于小红书的品牌相关讨论量已超过2 亿，与此同时公司积极赞助户外赛事活动、专业运动员以及户外运动社团，为产品以及品牌背书。
　　3）渠道端：以电商为销售重心，逐步拓展线下门店。公司建立了以DTC 为核心的多渠道销售及分销网络，其中以线上DTC 销售渠道为重心，2022/2023/2024 年公司电商营收分别为3.3/7.5/13.5 亿元，占公司营收比重为87.5%/82.8%/76.5%；公司的线下DTC 销售渠道包括直营门店和联营门店，截至2024 年末公司在中国内地共有146 家零售店，其中包括14 家直营店和132 家联营店，中长期来看公司计划稳步扩大在中国各地的线下零售店网络，重点关注经济实力强劲且户外消费潜力高的城市。
　　【本周观点】
　　服装家纺：优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025 年业绩修复、估值提升。近期国家统计局披露6 月零售数据，服装需求整体保持稳健增长态势，同时随着运动鞋服公司披露2025Q2 流水，我们判断运动鞋服板块整体表现仍优于服装大盘，并且各运动品牌库销比整体也仍然维持在4-5 左右的水平，库存情况健康；另外以迪桑特、可隆、索康尼为代表的细分赛道运动品牌增速仍然较快。
　　运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司【安踏体育】，公司集团化运营能力卓越，以迪桑特、Kolon Sport 为代表的其他品牌分部增速优异，助力公司长期可持续增长，当前股价对应公司2025 年PE 为17 倍；推荐跑步赛道运营领先的【特步国际】，短期主品牌表现稳健，新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间，当前股价对应公司2025 年PE 为10 倍；推荐长期业绩弹性较大的【李宁】，当前股价对应公司2025 年PE 为16 倍；关注高分红标的滔搏。
　　品牌服饰推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025 年PE 为13 倍；推荐医用耗材+消费品两大业务协同发展的【稳健医疗】，对应2025 年PE 为22 倍；推荐估值具备吸引力的【波司登】，FY2025 良好业绩有望落地，公司坚持迭代羽绒新品、丰富户外及防晒品类、打造功能性服饰综合品牌，中长期业绩有望持续高质量增长，对应FY2026PE 为12 倍；关注比音勒芬、森马服饰。
　　家纺板块关注业绩弹性较大的罗莱生活，我们预计2025 年以来国内家纺业务运营稳健，同时全年来看美国家具业务亏损有望收窄，当前股价对应2025年PE 为14 倍。
　　黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。
　　面对金价高企的态势，我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，2025 年具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业。
　　关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基】，受产品结构优化带动FY2025 周大福经营利润同比增长10%，周大福当前股价对应FY2026PE 为18 倍，潮宏基股价对应2025 年PE 为26 倍。
　　服饰制造：关税政策缓和信号或利好板块公司估值提升。考虑服饰制造龙头布局国际化产业链 销往美国部分估计多以东南亚产能供给为主），我们判断短期板块公司订单和出货基本正常，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升。
　　我们推荐关注估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025 年PE 为12 倍；关注新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，对应2025 年PE 为15 倍；关注收入增长稳健、综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025 年PE 为17 倍。
　　【近期报告】
　　周大福： FY2026Q1 同店降幅继续收窄，期待改善态势延续。周大福发布FY2026Q1 经营情况公告，根据公司披露Q1 集团RSV 同比下降1.9%，整体表现符合预期。1）内地：线下同店降幅收窄+电商快速增长，FY2026Q1 内地RSV 同比下降3.3%。2）港澳及其他地区：FY2026Q1 港澳及其他地区RSV 增长7.8%，澳门区域表现优异。
　　风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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