有色、钢铁行业：不只“反内卷” 钢铁行业或迎高质量、高回报发展

　　中期盈利稳定性增强，分红有望提升，钢铁行业或迎高质量、高回报发展。钢铁行业因下游需求下滑、上游铁矿石成本高企，利润空间长期受到挤压。我们认为，钢铁行业不只有“反内卷”带来的短期投资价值，“反内卷”的提出或将催化减产措施落地，而且行业供给端、成本端均存中期边际利好预期，有望稳定钢材价格并释放行业盈利空间。此外，根据数据测算钢企资本开支或已于2020-2021 年见顶，未来有望步入下行通道。低资本开支叠加稳定的盈利有望提高钢企的分红能力，行业或迎高质量、高回报发展，我们坚定看好钢铁板块的中期投资价值。
　　供给侧结构问题或将逆转，供需平衡有望稳定行业利润。自2019 年实施超低排放改造、极致能耗工程等项目后，钢铁行业环境绩效逐步提升，实际产能总体并不落后，但我们认为钢铁行业供给侧问题在于环保成本投入的差异导致的企业间不公平竞争。截止2024 年，我国钢铁过剩量为1.15 亿吨，而尚未完成超低排放改造的产能可达2.5 亿吨。我们预计超低排放改造或成为中期产能出清抓手，逆转供给侧结构性问题，有望推动钢铁行业回归供需平衡状态，稳定钢材价格和利润空间。
　　铁矿中期过剩确定性强，成本下行可释放盈利空间。随着西芒杜铁矿项目预计于2025 年底投产、全球主流矿企扩产步伐迈进，未来三年供给增量显著，至2026 年供给增速或超5%，但我们预计全球铁矿石中期需求或仅小幅增长，铁矿石过剩幅度逐年加剧，至2027 年可达超过10%。我们认为铁矿石中期过剩使得其价格下行确定性强，或可显著释放钢企盈利空间。
　　短期来看，“反内卷”的提出或将催化减产政策的预期落地，叠加铁矿石成本下行的预期，钢材价格有望上涨、生产成本或将下行，建议关注吨钢毛利弹性较大的企业如三钢闽光(002110，未评级)，山东钢铁(600022，买入)，新钢股份(600782，未评级)。
　　长期来看，在钢铁行业环保落后产能出清、回归供需平衡后，因头部钢企与上下游更多采用长协定价方式，原材料与产成品价格无剧烈波动的情况下，盈利稳定性可逐渐增强，高分红可期，建议关注分红水平稳定的宝钢股份(600019，未评级)，华菱钢铁(000932，未评级)、方大特钢(600507，未评级)。
　　风险提示
　　供给侧减产政策落地不及预期的风险；铁矿石项目投产进度不达预期的风险；宏观经济波动的风险；下游需求不达预期的风险；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险
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