银行行业点评报告：信贷社融增长背离 存款活化流向非银

　　信贷受短贷冲量透支，反内卷亦压降融资空间，票据贡献主要信贷增量
7 月人民币贷款负增500 亿元，同比多减3100 亿元，余额增速6.9%较6 月下降0.2pct。需求尚未扩张同时其余因素亦制约：1、7 月信贷投放易受季节性影响，季末月银行易有冲贷行为，随后于7 月放缓，用于冲量的短期贷款到期偿还拖累读数；2、企业在“反内卷”环境下削减资本开支，缩减了融资需求；3、置换债发行年内虽前置但7 月仍持续发力，企业中长期贷款增速受此影响。结构上居民、企业需求双弱，票据冲量形成支撑：7 月企业贷款增加600 亿元，短期、中长期分别减少5500、2600 亿元，中长贷负增为多年来首次。我们认为短贷增长压力主要源于部分银行于6 月末配合银行考核而冲量短贷投放，7 月初随即偿还；而中长期贷款增长受债务置换影响，同时反内卷亦挤出部分低效空转贷款，对拖欠企业账款的清理也阶段性压降部分企业信贷需求。信贷贡献主要来自票据同比多增3125 亿元，月末票据利率下行已提前预示信贷投放偏弱。居民端看，短贷及中长贷均减少，短贷减少幅度更大，或反映前期银行在价格战内卷过程中，短贷冲量透支了部分需求，伴随贴息政策释放真实消费需求亦有望提振，而中长贷偏弱反映按揭需求仍待改善，尤其是部分二、三线城市房价尚未企稳过程中，居民观望情绪居多。
　　社融增长与信贷增长背离，政府债发力下金融支持实体主要方式为直接融资
7 月份社融新增1.16 万亿元，同比多增2893 亿元；存量增速为9.0%，较6 月上升0.1pct，社融增速自一揽子金融政策发布后持续有升。社融贡献仍主要来自政府债券，信贷仍为主要拖累项，当前社融与信贷增速呈现背离，或代表金融对实体经济支持主要方式由间接融资（贷款）向直接融资切换，结合“反内卷”政策下低息低效贷款的逐步压降，未来信贷数据对经济反映程度或趋弱。
　　继续成为新增社融的重要拉动分项。第一、7 月政府债新增1.24 万亿元为多年来同月最高水平，同比亦多增5559 亿元，年内政府债发行虽前置但7 月新仍维持高位，后续发行节奏大概率放缓，政府债对信贷的替代效应或逐步减弱。第二、社融口径人民币信贷同比少增2237 亿元，信贷仍拖累社融增长，但二者对实体经济支持力度相同，故需理性看待政府债对信贷的替代效应，此外价格方面7 月新发放企业/个人住房贷款利率分别为3.20%、3.10%，低息贷款的逐步压降或使新发利率企稳；第三、7 月企业债融资新增2791 亿元，同比多增755亿元，科创债发行提速亦贡献社融增长。
　　存款延续活化迹象，但并非预示经济活跃度提升，居民存款向权益市场迁徙
7 月M2 同比增长8.8%环比上升0.5pct；M1同比增长5.6%，环比大幅提升1.0pct。
　　M1 增速大幅回升同时M2-M1 剪刀差收窄，存款虽呈活化迹象但并非反映实体经济活跃度提升：1、去年同期受手工补息整改影响，活期存款挤水分致使基数较低；2、政府债券大幅多增环境下，财政存款同比多增1247 亿元幅度有限，或体现财政对实体部门的支出加速，尤其是化债资金下拨后堆积在企业活期货户上将推升M1；3、非银存款同比大幅多增1.39 万亿元，结合居民存款同比多减0.78 万亿元，存款由居民流向非银部门特征明显，而受制于理财增长偏弱，推测资金主要受风险偏好提升影响，部分高息存款到期后流向权益市场。
　　投资建议：红利策略仍稳固，稳增长驱动估值修复
当前金融对实体支持，增量部分以直接融资为主，信贷数据反映信息有限，而存款由居民向权益市场搬家的现象，亦反映投资者在无风险收益率下行环境下，资金由储蓄被动挤出后风险偏好的提升。我们认为以国有行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比。而基本面修复仍取决于政策的落地实效，如财政贴息等政策的发力，将对银行信贷增长及息差稳定予以呵护，红利逻辑受此强化。
　　基于组合配置的策略，我们推荐推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、北京银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行。
　　风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。
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