五洲特纸(605007)：产品降价影响二季度利润表现 下半年业绩有望环比修复

　　事件：
　　公司发布2025 年中报，1H2025 实现营收41.2 亿元，同比+20.1%，实现归母净利润1.2 亿元，同比-47.6%；其中1Q/2Q2025 实现营收19.9/21.3 亿元，同比+15.2%/+25.1%，2Q2025 环比+7.2%，1Q/2Q2025 实现归母净利润6468/5699万元，同比-51.7%/-42.2%，2Q2025 环比-11.9%。
　　点评：
　　工业包装产线全面投产，产销提升驱动收入增长： 1H2025 公司完成机制纸产量102.37 万吨，销量98.72 万吨，同比分别+76.3%/+74.4%，单吨均价为4175 元，同比-1886 元。2025 年4 月，公司湖北基地工业包装纸产线全面投产，新增55 万吨/年箱板瓦楞纸产能，驱动产销量和收入持续增长。截至1H2025 末，公司已具备造纸产线17 条，设计总产能达到244.4 万吨。
　　市场竞争加剧，产品降价，二季度毛利率环比下滑：1H2025 公司毛利率为8.2%，同比-3.9pcts，其中1Q/2Q2025 公司毛利率为8.8%/7.7%，分别同比-4.2/-3.6pcts，2Q 毛利率环比-1.1pcts。
　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q2025 纸杯原纸吨均价为6800/6489 元，同比-300/-418元，2Q2025 环比-311 元，1Q/2Q2025 阔叶浆单吨均价分别为4782/4284 元，同比-402/-1383 元，2Q2025 环比-498 元。我们认为2Q2025 公司毛利率环比有所下降的主要原因系市场竞争加剧，公司食品卡、文化纸、热转印等纸种有所降价。
　　1H2025 公司期间费用率为4.8%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.1%/1.1%/2.2%，分别同比+0.1/-0.2/-0.5/+0.6pcts。公司财务费用率升高，主要原因系纸机产线陆续转固导致相应项目贷款利息停止资本化，以及银行借款增加导致利息支出增加所致。2Q2025 期间费用率为4.6%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.2%/2.1%，分别同比+0.1/-0.3/-0.3/+0.4pcts。
　　下半年特纸行业有望触底回暖，维持“买入”评级：展望后市，一方面，7 月以来热转印等纸种的价格出现一定幅度的回升，盈利能力有望环比改善；另一方面，公司目前在建的7 万吨装饰原纸、5 万吨文化纸、25 万吨格拉辛纸项目预计将于今年四季度投产，同时江西60 万吨化学浆项目亦加速建设中，公司产能的持续扩张和浆纸一体化程度的提升，将持续推动公司收入规模向上、盈利确定性增强。我们维持对公司2025-2027 年的归母净利润预测，分别为3.6/4.3/6.3 亿元，当前股价对应PE 分别为17/14/9 倍。综合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。
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