盐津铺子(002847)：魔芋高景气度持续放量 费用率实现优化

　　事件：公司发布2025 年中报，1H2025 实现收入29.4 亿元，同比+19.6%；归母净利润3.7 亿元，同比+16.7%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比+22.5%。
　　Q2 实现收入14.0 亿元，同比+13.5%；归母净利润1.9 亿元，同比+21.8%。
　　收入端：魔芋产品放量显著，电商渠道增速放缓。分产品看：1H2025 辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现收入13.2 亿元（+47.1%）/ 4.6 亿元（-18.4%）/4.3 亿元（+9.0%）/3.6 亿元（+11.9%）/3.1 亿元（+29.6%）。其中休闲魔芋制品实现收入7.9 亿元，同比+155.1%，接近2024 年全年体量。分渠道看：1H2025 直营商超渠道实现收入0.6 亿元，同比-42.0%；经销渠道实现收入23.0 亿元，同比+30.1%，已对接全国3713 家经销商；电商渠道实现收入5.7 亿元，同比-1.0%，战略调整阶段。
　　利润端：原料价格波动影响毛利，费用率优化显著。1H2025 公司分别实现毛利率和净利率29.7%/12.6%，同比-2.9pcts/-0.5pcts；Q2 实现毛利率和净利率31.0%/13.8%，同比-2.0pcts/+0.8pcts，毛利率下滑主要系魔芋原料价格同比增长超30%和产品结构调整。受到低销售费用渠道占比增加和股份支付费用减少的影响，1H2025 实现期间费用率15.7%，同比-3.9pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/3.5%/1.2%/0.4%，同比-2.7pcts/-1.0pcts/-0.4pcts/+0.2pcts。
　　投资建议：展望下半年，我们认为魔芋作为超级品类空间广阔，红利将会持续释放。同时伴随公司电商等渠道逐步调整到位，预计2025-2027 年实现营业收入62.55/73.61/86.02 亿元，归母净利润8.10/9.85/11.92 亿元。对应PE 分别为24.9/20.5/16.9 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品增长不及预期；原料价格波动超预期；食品安全风险
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