天佑德酒(002646)：Q2营收正增长 盈利同比改善

　　公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入6.74 亿元，同比减少11.24%；实现归母净利润0.51 亿元，同比减少35.37%；实现扣非归母净利润0.49 亿元，同比减少35.99%。根据计算，2025Q2 实现营业收入2.42 亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润-0.17 亿元，上年同期为-0.29 亿元；实现扣非归母净利润-0.17 亿元，上年同期为-0.3 亿元。
　　25Q2 营收小幅增长，上半年省内表现优于省外1）分产品来看，25H1 公司青稞白酒/其他青稞酒类/葡萄酒分别实现营收5.7 亿元/77.68 万元/0.05 亿元， 分别同比减少10.79%/71.77%/6.89%。上半年公司整体青稞白酒销量0.73 万吨，同比减少16.85%，吨价9.21 万元/吨，同比提升6.75%。根据计算，2025Q2 实现营业收入2.42 亿元，同比增长3.86%。公司在酿造工艺方面核心竞争力保持稳定，同时聚焦创新，推进产品的年轻化、低度化，成功推出28 度柠檬风味青稞酒、43 度雪莉青稞酒等产品，获得市场好评。2）分销售模式来看，25H1 公司渠道经销/厂家直销营收分别为5.12/0.64 亿元，分别同比减少9.52%/21.43%。3）截至25H1，省内/省外分别实现营收4.61/1.98 亿元，同比减少8.49%/17.18%，省内/外经销商77/522 个，较25 年初+0/+11 个，整体保持稳定。公司坚持长期主义，深耕青海本土宴席市场，积极推进县域化市场开发，并加速全国化产品的布局，为长远发展夯实基础。
　　毛利率表现稳健，净利率下滑幅度有所收窄
　　25Q2 公司毛利率/净利率分别为54.96%/-7.02%，分别同比变化+3.58pct/+5.31pct，毛利率小幅增长，净利率有所改善，主要得益于管理费用减少。销售费用率/管理费用率分别为33.88%/14.88%，分别同比变化-1.63pct/-5.34pct。截至25Q2，合同负债0.58 亿元，环比减少0.16 亿元。
　　短期业绩承压，坚持长期主义韧性仍存
　　天佑德酒坚持长期主义，在青海市场，公司已拥有具有稳固的消费群体，公司持续丰富产品矩阵，以多元化布局应对市场变化。展望未来，公司仍有望把握下轮行业机遇，提升省内市占率并拓展周边市场。
　　投资建议：
　　增持-A 投资评级，6 个月目标价11.13 元。我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为4.7%、6.5%、7.1%，净利润的增速分别为22.9%、9.5%、10.4%；我们认为公司是白酒行业少有的Q2 营收正增长的公司，公司利润基数较小，采用市销率估值法，参考其他地产酒　　市销率，给予25 年4.1x 市销率，给予增持-A 的投资评级，给予6个月目标价为11.13 元。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。
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