盐津铺子(002847)：品类渠道两开花 费率优化兑现

　　公司发布202 5Q2业绩：
　　25Q2：营业总收入14.03 亿元（+13.54%），归母净利润1.95 亿元（+21.75%），扣非归母净利润1.78 亿元（+31.78%）。
　　25H1：营业总收入29.41 亿元（+19.58%），归母净利润3.73 亿元（+16.70%），扣非归母净利润3.34 亿元（+22.50%）。
　　25Q2 符合市场预期。
　　收入：魔芋高增，海外/定量流通/量贩持续突破 分产品：25H1 公司魔芋/蛋类分别同比+155%/+30%，贡献主要增量。
　　魔芋虽产能受限，但预计Q2 平均月销仍维持环比向上趋势。我们预计随着25H2 公司扩产落地，魔芋月销有望环比加速。
　　分渠道：25H1 公司线上/线下分别同比-0.97%/+25.9%，线下渠道高增引领。线下渠道中，海外25H1 同比+67873%，主因魔芋品类放量+精耕泰国市场；经销渠道25H1 同比+30.1%，期间经销商净增加126 家，魔芋高动销盘活定量流通渠道，量贩新进万辰系贡献额外增量；直营KA 渠道H1 同比-42.0%，公司持续收缩资源投入。线上下滑预计主因公司优化低盈利的抖音渠道资源投放，据久谦公司25Q2线上GMV 合计同比-30%，天猫/京东/抖音分别同比-11%/-8%/-44%，抖音渠道调整明显。
　　利润：费率优化兑现
　　25Q2 公司毛利率31.0%，同比/环比分别-2.0/+2.5pct。其中，毛利率同比下降主因魔芋价格上升+渠道/产品结构调整，环比上升主因公司品类品牌战略见效+供应链提效。25Q2 公司毛销差21.1%，同比/环比分别+1.7/+3.9pct，改善效果明显。同期，公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-3.7/-1.1/+0.3/-0.6pct，公司费率优化效果明显。
　　综上，25Q2 公司归母净利率达13.9%，同比+0.9pct。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　25H2 展望看，产品端，在魔芋产能释放下，月销有望环比加速；渠道端，定量流通渠道有望在魔芋高增下持续扩容，量贩渠道在万辰系逐步全面合作下，SKU 数量与铺市率有望持续提升，电商渠道或于25H2 实现高质量增长。
　　盈利预测：考虑到电商渠道优化节奏，我们调整前期盈利预测，预计公司25-27 年实现营业总收入63.6/76.2/89.5 亿元（ 原值68.0/83.8/100.7 亿元），同比+20.0%/+19.7%/+17.5%；实现归母净　　利润8.2/10.0/12.2 亿元（ 原值8.4/10.6/13.2 亿元）， 同比+27.8%/+22.7%/21.9%；当前股价对应PE 分别为24/19/16 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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