许继电气(000400)：25Q2归母同比增长 毛利率持续改善

　　事件： 2025 年8 月20 日，公司发布2025 年半年报，2025H1 实现收入64.47 亿元，同比下降5.68%；归母净利润6.34 亿元，同比增加0.96%；扣非归母净利润6.18 亿元，同比增加1.13%，毛利率23.75%，同比提升2.85pcts。
　　单季度来看，25Q2 公司收入40.99 亿元，同比增加1.81%；归母净利润4.26亿元，同比增加9.12%；扣非归母净利润4.15 亿元，同比增加7.64%。
　　25H1 毛利率逐步抬升，净利率略增。25H1 公司毛利率提升至23.75%、YOY+ 2.85Pcts ， 净利率提升至11.01%，YOY+0.5Pct ；25H1 销售费用YOY+24%、费用率提升至4.23%、同比+1Pcts，管理费用率、财务费用率基本维持不变，公司三维营销架构有望为公司后续营销端降本增效提供助力。
　　聚焦主业，保持市场稳固优势与区域深耕。公司持续调整产品结构，核心产品，向高质量客户、高质量订单倾斜，在国家电网集招电能表中标保持第一；在国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及一二次融合成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先；积极拓展南网市场，实现订货量同比增长显著。
　　直流输电技术与市场拓展双轮驱动。公司订单含金量持续提高，通过深化技术营销、质量营销及服务营销模式，紧密跟踪直流输电项目进展。基于逆阻型IGCT 的混合换相换流阀技术取得关键突破，成功中标灵宝改造工程，在高压直流输电领域的技术实力与市场竞争力显著增强。2025H1 直流输电业务实现收入4.6 亿元，同比增长211.71%。
　　研发投入持续加码，创新成果丰硕。2025H1 公司实现研发投入2.63 亿元，同比增长9.21%，经营质效持续提升。在电力电子产品方面实现突破，6.5 千伏/3 千安IGBT 柔直换流阀完成挂网，35 兆瓦IGBT 制氢电源实现首台套应用。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收分别为183.46、205.60、231.89 亿元，对应增速分别为7.4%、12.1%、12.8%；归母净利润分别为13.75、16.76、21.29 亿元，对应增速分别为 23.1%、21.9%、27.0%，以8 月25 日收盘价为基准，对应2025-2027 年PE 为18X、14X、11X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。
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