迎驾贡酒(603198)：主动纾压节奏务实 叠加低基数后续业绩有望回暖

　　事件：公司发布2025 年中报，上半年实现营业收入31.60 亿元，同比-16.9%；实现归母净利润11.30 亿元，同比-18.2%；实现扣非归母净利润10.93 亿元，同比-19.9%。单季度来看，公司25Q2 实现营业收入11.13 亿元，同比-23.8%；实现归母净利润3.02 亿元，同比-35.2%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-40.2%。
　　主动控制经营节奏，行业调整期内持续夯实基础，深化省内核心市场建设。
　　1）分产品结构看，25Q2 中高档白酒/普通白酒营收分别达8.17/2.10 亿元，同比分别-23.6%/-32.9%，中高档白酒营收占比提升2.19pct 至79.5%。在宏观与政策环境影响下，二季度宴席等场景消费普遍承压，公司以洞藏系列为代表的中高档白酒收入降幅低于普通白酒，反映公司以维护产品生命周期为重，主动控制发货节奏。2）分区域来看，25Q2 省内/省外地区营收分别为7.30 亿元/2.96 亿元，同比分别-20.3%/-36.4%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为761/622 家，相较25Q1 分别净增长3/1 家。
　　公司省内基本盘运营稳固，持续推动销售模式创新与组织下沉，加强终端网点与核心门店管理，在环六安、合肥等重点区域保持较强掌控力，并通过优化经销商结构实现队伍整体稳定。
　　销售结构与费用率阶段性承压。毛利端，公司25H1 实现毛利率73.6%，同比+0.18 pct；单25Q2 毛利率为68.3%，同比-2.62 pct，预计需求端扰动对洞藏系列销售结构造成一定影响。费用端，24Q2 销售/管理/研发费用率分别为13.4%/5.5%/1.3%，同比分别+3.43/+2.01/+0.05 pct，行业调整期内公司仍维持品牌宣传与消费者活动，25Q2 销售费用支出同比增长2.0%，营收规模下滑导致费用率阶段性上升。综上，公司24Q2 归母净利润率为27.1%，同比-4.63 pct。
　　经营节奏务实，24H2 以来持续主动纾压，25H2 宏观回暖预期叠加低基数，全年有望达成经营目标。战略层面，公司坚持短期巩固核心市场，中期以差异化竞争和区域深耕开拓增量，长期坚定推进“文化迎驾战略”，系统提升品牌价值。产品上，公司持续聚焦洞藏系列核心产品，强化价格体系管控，推动洞藏产品市场份额稳步提升。24H2 以来公司主动调整经营节奏，2025 年增长目标务实，坚持稳健经营策略，有意控制发货节奏以维持渠道库存良性健康。展望全年，随着宏观经济及政策环境预期回暖，叠加去年同期低基数效应，公司有望实现稳健增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计25-26 年公司实现营业收入63.14/67.00亿元，同比-14.0%/+6.1%；25-26 年预计实现归母净利润21.79/23.81 亿元，同比-15.8%/+9.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。
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