涪陵榨菜(002507)：公司加大费用投入 2025Q2收入加速

事件：2025H1 公司实现收入13.13 亿元，同比增长0.51%；实现归母净利润4.41 亿元，同比增长-1.66%；实现扣非后归母净利润4.15 亿元，同比增长-2.33%。其中2025Q2 实现收入6.00 亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润1.68 亿元，同比增长-4.59%；实现扣非后归母净利润1.58 亿元，同比增长-5.00%。
Q2 环比加速，萝卜快速增长。Q2 收入增长7.59%，环比Q1 的-4.75%加速明显。分品类看，2025H1 榨菜实现收入11.23 亿元，同比增长0.45%，销量增长-1%，均价增长2%；萝卜实现收入0.33 亿元，同比增长38.35%，销量增长43%，均价增长-3%；泡菜实现收入1.19 亿元，同比增长-8.37%，销量增长-10%，均价增长2%；其他产品实现收入0.37 亿元，同比增长9.30%，销量增长29%，均价增长-15%。分地区看，上半年华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北、出口分别实现收入3.62、2.22、1.77、1.35、1.14、1.01、1.16、0.54、0.29 亿元，同比分别增长-0.24%、5.55%、7.84%、-8.39%、-4.82%、-0.48%、-0.88%、1.03%、6.93%。2025H1 公司经销商数量净减少186 至2446 家，主要系公司为整顿市场秩序，持续对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化清理，其中华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南、出口的经销商分别净增加-39、-2、6、-41、-41、-33、-27、-20、11 家。
毛利率提升显著，公司加大费用投入。2025H1 公司毛利率同比提升3.29 个pct 至54.15%；2025Q2 公司毛利率同比提升2.82 个pct 至52.00%。2025H1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.71、+0.05、+0.07、+0.79 个pct 至14.87%、3.21%、0.37%、-3.30%；2025Q2 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+5.09、-0.02、+0.16、+0.20pct 至17.18%、3.93%、0.51%、-3.65%。综合来看，2025H1公司归母净利率同比下降0.75 个pct 至33.57%，2025Q2 归母净利率同比下降3.59个pct 至28.09%。
盈利预测：根据公司中报，考虑到需求疲软及费用投入加大，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为24.81、26.32、27.83 亿元（前值为25.78、27.54、29.03 亿元），同比增长4%、6%、6%，归母净利润分别为7.96、8.46、8.98 亿元（前值8.70、9.17、9.55 亿元），同比增长0%、6%、6%，EPS 分别为0.69、0.73、0.78元，对应PE 为20.1 倍、18.9 倍、17.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险
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