歌力思(603808)：剔除EH后收入正增长 盈利显著改善

　　本报告导读：
　　25Q2 可比口径下（剔除EH）收入稳健增长，海外业务改善，公司利润大幅增长；展望下半年，国内业务有望持续稳健经营，公司严控折扣及费用，业绩修复可期。
　　投资要点：
　　投资建议：预计2025-2027年EPS为0.50/0.55/0.59元，考虑到公司作为中高端女装龙头的地位稳固，给予2026 年行业平均的17 倍PE，给予目标价9.35 元，维持“增持”评级。
　　事件：2025H1 收入13.7 亿元，同比-5.3%，归母净利0.9 亿元，同比+45.3%，扣非归母0.7 亿元，同比+18.9%；其中Q2 收入6.8 亿元，同比-2.6%，归母净利0.4 亿元，同比+50.3%，扣非归母0.4 亿元，同比+38.8%。
　　25Q2 可比口径收入（剔除EH）稳健增长，盈利明显改善。收入端，受EH 出表影响，Q2 收入同比-2.6%，剔除该影响后可比口径下国内收入+8%。利润端，Q2 毛利率同比-3.6pct，主要系公司加强往季产品消化（但由于往季货品已计提减值，因此对净利润率影响较小），费用率改善明显（-4.8pct），其中销售/管理费用率-5.4/-0.1pct，因此盈利显著提升，归母净利大幅增长50%。1 ）分品牌： 25H1ELLASSAY/Laurel/IRO/SP 收入为5.4/2.1/3.1/2.8 亿元， 同比-6.5%/+9.6%/+5.6%/+20.6%，各品牌毛利率同比有所下降（消化往季货品所致）；2）分渠道：25H1 线上/线下收入分别为2.7/10.9 亿元，同比+4.8%/-7.8%，毛利率+7.6/-4.0pct；直营/分销收入为12.2/1.3 亿元，同比-2.7%/-25.3%，毛利率+0.9/-32pct。公司持续优化海外店效并积极控费，海外经营效果逐步改善。3）拓店方面：公司持续优化渠道结构，截至25H1 末总门店数达562 家，净-16 家；其中 SP 逆势净增2 家直营店，其余品牌则持续优化低效门店，门店数略有减少(ELLASSAY -11 家、Laurel -2 家、IRO-4 家)。
　　国内业务持续稳健经营，全年业绩修复可期。展望下半年，公司将持续优化渠道经营效率，严控折扣及费用以保持较优盈利水平，业绩弹性有望持续释放。
　　风险提示：海外业务恢复不及预期，终端消费需求不及预期
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