泸州老窖(000568)：降速调整 利润率短期承压

　　事件：泸州老窖发布2025 年中报，25 年上半年实现总营收164.54 亿元、同比减少2.67%，实现归母净利润76.63 亿元、同比减少4.54%，Q2 单季总营收71.02亿元、同比减少7.97%，归母净利润30.70 亿元、同比减少11.1%。
　　上半年节奏放缓，中高档酒类结构有所调整。公司主动调整节奏、释放报表压力，25H1 收入同比下滑，其中25Q2 收入同比减少约8%（25Q1 收入同比+1.8%）、相较Q1明显降速。1）分产品看，25H1 中高档酒类/其他酒类营收为150.48/13.50亿元，同比减少1.09%/16.96%。分量价，25H1 中高档酒类销量/均价分别同比+13.33%/-12.72%，中高档酒类呈现量增价减，估计受高端消费场景萎缩影响，短期产品结构有所调整。25H1 其他酒类销量/均价分别同比-6.89%/-10.82%，大众价位白酒量价均有所下滑。行业调整期间公司持续推动产品创新，28 度国窖1573 将适时投入市场，并积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，巩固中高端大众产品市场。2）分渠道看，25H1 传统渠道/新兴渠道营收分别为154.65/9.32 亿元，同比减少3.99%/增加27.55%，新兴渠道收入拓展较为亮眼。截至25Q2 末境内/境外经销商数量分别为1703/88 家、上半年净增2/3 家。下半年公司将继续市场精耕深耕，推进县级以下市场的消费者培育，强化渠道下沉。
　　25Q2 毛利率/税金率波动，净利率承压，合同负债表现稳健。1）25Q2 销售毛利率87.86%、同比-0.95pct，毛利率有所下滑，估计受产品结构调整影响。25Q2税金及附加项占营收比重15.39%、同比提升3.72pct，估计受销售端与生产端节奏错配影响。25Q2 销售费用率10.58%、同比下降1.2pct，公司强化费用管控，上半年广告宣传费同比减少、促销费同比提升。25Q2 管理及研发费用率4.03%、同比-0.13pct。综合看25Q2 销售净利率43.26%、同比下滑1.68pct，受毛利率和税金扰动，净利率短期承压。2）25Q2 销售现金回款80.83 亿元、同比下滑15.10%，经营活动现金流净额27.57 亿元、同比下滑28.69%。截至25Q2 末合同负债35.29 亿元、较25Q1 末增加4.63 亿元，较去年同期亦有增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司主动调整以及需求仍待恢复，下调2025-27年归母净利润预测为126.0/133.8/142.0 亿元（较前次预测下调9%/11%/12%），折合EPS 为8.56/9.09/9.65 元，当前股价对应P/E 为16/15/14 倍，公司管理优势突出，去年下半年以来主动调整、释放渠道压力，待需求恢复后长期势能仍足，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，费用投放效果不及预期，高端白酒竞争加剧。
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