白酒2025年中报总结：释放压力 见底可期

Q2 场景冲击压力加剧，动销考验更见真章。25H1 白酒板块营业总收入同比下滑0.3%，归母净利润同比下滑0.9%，扣非净利润同比下滑0.9%；25Q2 白酒板块营业总收入同比下滑4.7%，归母净利润同比下滑7.3%，扣非归母净利润同比下滑7.6%。宏观层面，25Q2 商务场景受到显著冲击，同时个人餐饮及宴席场景也受到波及，高端、次高端用酒需求环比下台阶。25Q2 社零及餐饮同比增速均较Q1 回落，特别5 月以来消费场景冲击加剧：1 是商务场景明显萎缩，高端、次高端用酒需求趋势性承压；2 是居民餐饮、宴席场景造成连带波及，中高端白酒消费受到阶段性抑制。渠道动销压力从高端、次高端向中高端、低端扩大，动销及渠道基础不够强势的产品，持续面临回款挤压。酒企层面，25Q2 板块业绩增速转负，酒企加大转向力度，边际放松回款、发货要求，优先推进报表、渠道出清，以维护渠道秩序稳定、整固长期发展基础。渠道层面，25Q2 高端、次高端白酒批价普遍下移，仅少数产品如国窖、青20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操作使得批价波动相对可控。
高端酒有序降速，次高端持续出清，地产酒加速纾压。25H1 白酒板块营业收入同比下滑0.35%，归母净利润同比下滑0.9%，Q2 较Q1 降速明显，1 是需求显著承压，2 是渠道有所收缩，3 是酒企着眼长期加大调控力度。25H1 酒企预收余额普遍处于近两年低位，多数高端、次高端酒企表观回款增速<收入增速，显示渠道回款压力持续显现；区域酒龙头表观回款增速略好于收入增速，报表调节相对更具主动性。销售端，多数公司收入增速随表观回款加速回落，预收账款余额回落至周期性低位。收现端，伴随渠道授信支持收紧，龙头酒企收现增速与表观回款增速普遍差异不大。分板块看，二线次高端酒企自24Q2 以来加强发货调控，伴随基数走低，25Q2 收入同比降幅趋于收窄；高端、区域酒龙头则普遍自25Q2 开始加速释放报表压力，区域酒企出清力度相对更大。
产品结构承压，净利率仍在回落。毛利率方面，25H1 高端酒、次高端酒、区域酒企毛利率分别同比-0.5、-0.4、-0.3pct，产品结构与货折对毛利率均有拖累。费率方面，25H1 多数酒企销售费率同比提升，其中老窖、古井、老白干酒的销售费率同比改善则与费用精细化管控有关；25H1伴随收入兑现趋弱，多数酒企管理费率同比小幅增长。利润增速方面，25H1 高端（5.49%）＞次高端（-3.22%）＞地产酒（-24.90%），产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也造成影响。
投资建议：我们认为出清仍是主要期待，把握出清主要矛盾以及未来业绩修复可见性主线，自下而上优先关注更早进入拐点，且增长弹性领先的酒企。参考2013~16 年股价表现，白酒周期从筑底出清到向上修复的过程中，行情并非简单复制白酒上行周期高端→次高端→中高端的轮动顺序，而是自下而上优选业绩领先标的。1）周期筑底期间，以大众需求为主的中高端产品增长表现相对稳健，后续若地方提振消费政策出台，需求修复有望较快兑现。2）高端、次高端行业需求要实现爬坑修复，较大程度有赖于宏观环境走出通缩、实现复苏。并且参考复盘经验，预计本轮高端、次高端产品动销要达成量价新均衡，仍需一定的时间过程，可更多关注具备香型份额提升、全国化扩张或新品招商alpha 的部分个股。推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒；业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份；主动出清而基地市场稳固，产品结构较好，估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒。
风险提示：出清不充分和消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧风险。
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