徐工机械(000425)：行业复苏盈利修复 土方机械和出口带动业绩增长

　　投资要点：
　　徐工机械发布2025 半年度报告显示，公司上半年实现营业收入548.08 亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58 亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67 亿元，同比增长35.57%。
　　土方机械增长22.37%，出口增长16.64%提升到营收的46.61%公司2025 年上半年实现营业收入548.08 亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58 亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67 亿元，同比增长35.57%。业绩符合预期。
　　分业务看，传统工程机械：
　　1） 土方机械营业收入170.19 亿，同比增长22.37%，占营业收入31.05%；2） 起重机械营业收入104.74 亿，同比增长3.74%，占营业收入19.11%；3） 其他工程机械、备件及其他营业收入153.95 亿，同比增长2.87%，占营业收入28.09%；
　　4） 矿业机械、高空作业车、桩工机械分别实现营业收入47.33 亿、45.72亿、26.15 亿，同比分别变化+6.32%、+1%、-6.02%.
　　公司国外营业收入254.46 亿，同比增长16.64%，占营业收入比例为46.61%，国际业务占比同比去年提升3.55 个百分点。国内营业收入292.63亿，同比增长1.5%。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长。
　　毛利率稳中有升，期间费用明显下降，盈利能力稳步提升2025 年中报公司毛利率为22.03%、同比下降0.86 个百分点；净利率为8.06%，同比上升0.54 个百分点；扣非净利率8.15%，同比上升1.51 个百分点。净利率上升的主要原因是：1）公司降本增效，各类期间费用率明显下降，其中销售费用率下降1.54 个百分点，财务费用率下降了3.87 个百分点；2）国际业务增速和营收占比提升，国际业务毛利率高于国内业务；3）公司各种资产减值、信用减值计提较去年同期大幅增加。
　　分业务：土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39 个百分点；起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6 个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%，同比上升了0.09 个百分点。
　　分地区：国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16 个百分点；国外业务毛利率24.02%，同比上升1.11 个百分点，国外业务毛利率比国内业务高出3.73 个百分点。
　　工程机械行业持续复苏，国际化持续拓宽公司天花板徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21 大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16 类主机位居国内行业第一。
　　工程机械行业2024 年开始出现明显复苏趋势，2025 年开始行业出现全面回暖，主要产品销量持续正增长，带动了行业龙头企业盈利快速修复。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续，龙头企业盈利仍有进一步增长空间。
　　此外，本轮工程机械龙头出海势头良好，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早，基础深厚，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板。
　　盈利预测与估值
　　徐工机械是国内工程机械龙头，公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2025 年-2027 年营业收入分别为1016.54 亿、1158.62 亿、1314.71 亿，归母净利润分别为80.89 亿、100.55 亿、116.99亿，对应的PE 分别为14.34X、11.54X、9.92X，公司估值较低，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。
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