古井贡酒：25Q2营收降，后续旺季有望发力

【25Q2公司营收利润下滑，各系列吨价下行但华中市场逆势增长】 25Q2，公司营业收入47.34亿元，同比降14.23%；归母净利润13.32亿元，同比降11.63%；扣非归母净利润13.15亿元，同比降11.81%。年份原浆占比平稳，各系列吨价下行。25H1，年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他收入分别为109.59亿、11.84亿、14.97亿元，同比分别增1.59%、降4.39%、增6.68%；占比分别为80.34%、8.68%、10.97%，同比变动+0.02、-0.54、+0.53pct；吨价分别为23.52万、6.03万、9.84万元/吨，同比分别降8.31%、12.49%、4.84%。 省内基本盘扎实，单商规模同比降幅较小。市场方面，25H1华北、华中、华南营收分别为8.09亿、122.97亿、7.68亿元，同比分别降27.04%、增3.60%、降5.84%，华中逆势增长或因安徽渠道基本盘扎实。渠道方面，25H1华北、华中、华南经销商分别增加90、161、25家至1378、3009、655家，平均经销商规模分别为58.73万、408.69万、117.28万元/家，同比分别降31.80%、1.94%、9.43%。 销售费用率同比下降，净利率提升逻辑兑现。25Q2公司毛利率80.24%，较上年同期降0.26个百分点；净利率29.33%，较上年同期升1.19个百分点。费用方面，25Q2销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别变动-1.86、+0.88、+1.03个百分点至22.78%、6.18%、-2.85%，销售费用率下降或因规模效应下费效比提升。预收方面，25Q2末合同负债环比降22.46亿元、同比降7.90亿元至14.28亿元。现金流方面，25Q2经营性现金流23.09亿，增48.45%。 投资建议：公司作为徽酒龙头，省内基本盘扎实，25Q2降速释放压力，为后续旺季发力蓄势。考虑行业大环境，适度下调公司盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为56.20亿、60.02亿、68.10亿元（前值62.99亿、72.07亿、81.04亿元），维持“买入”评级。 风险提示：存在区域竞争加剧、终端动销不及预期、价盘波动等风险。

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