社会服务25年中报业绩综述：竞争加剧 布局线下和出海

　　投资要点
　　线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA 格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025 年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；二季度电商平台走出淡季大盘回暖，即时零售扩容，本地业务投入加大扰动利润。
　　建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA 平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；跨境电商：小商品城、焦点科技、安克创新、绿联科技、赛维时代；代运营：若羽臣、青木科技；母婴零售：孩子王、爱婴室。
　　旅游：长线游复苏，旅游增长超预期
　　2025 年旅游高增长，入境游需求井喷。根据文旅部数据，2025H1 旅游人次同比增长20.6%，出行花费增长15.2%。优质地域文化逐渐被挖掘，IP 加速打造，旅游产品持续创新。年轻化和下沉化旅游趋势不变，根据美团旅行，“五一”95 后旅游订单占比达到45%，县域高星酒店订单同比+80%。入境游需求提速，根据国家移民管理局，25H1 累计出入境人次同比+15.8%，其中外国人人次同比+30.2%。
　　OTA 充分享受大盘增长，格局稳固。线上化率提升趋势未变，OTA 在享受旅游大盘增长的同时，格局相对稳健，京东酒旅入局后没有对收入和利润产生较大影响，头部OTA 业绩基本符合预期。同程25Q2 收入实现46.69 亿元，同比+10.0%,高于一致预期0.7%，经调整净利润实现7.75 亿元，同比+18.0%,高于一致预期3.4%。携程25Q2 收入实现148.43 亿元，同比+16.2%,高于彭博一致预期1.3%，经调整净利润实现50.11 亿元，同比+0.5%,高于彭博一致预期12.1%。
　　景区分流加剧，经营杠杆波动影响利润。25Q2 受益天气基数效应，安徽景区收入表现较好，黄山旅游（收入同比+7.9%/归母利润同比-15.5%），九华旅游（收入同比+15.6%/归母利润同比+17.4%）；但部分目的地分流影响有所下滑，天目湖（收入同比-9.8%/归母利润同比-1.8%），峨眉山A（收入同比-9.3%/归母利润同比+7.4%）。
　　线下零售：超市调改进行时，利润有望加速释放，重点关注调改龙头永辉
2025 年价格端仍有压力，分业态有所分化。2025 年1-7 月累计分零售业态增长：专业店(yoy+5.8%)/专卖店(yoy+1.9%)/超市(yoy+5.2%)/百货(yoy+1.1%)/便利店(yoy+7.0%)。其中超市受益调改+供应链变革提升前端客流吸引力，百货受到空置率等因素影响仍有下滑。价格端受CPI 影响，仍有压力。
　　存量间零售竞合持续，超市调改有望迎来验证期。线下零售的竞争格局改善，超市调改比百货调改逻辑更顺，永辉、步步高等公司门店关闭进入尾声，净利润　　有望随着存量门店调改加速释放，供应链改造和自有品牌建设提升估值中枢，门店调改的规模化有望超预期。我们预计汇嘉时代等区域性零售启动调改后首日日销也有望超预期。
　　餐饮酒店：餐饮复苏强于酒店，看好龙头公司α催化酒店板块春节后面临休闲需求下降，商旅需求接力进程中，新加盟商入局影响供给。根据酒店之家，我们测算25Q2 全国酒店客房数同比增长8.4%，导致大盘RevPAR 仍有所压力。
　　龙头酒店RevPAR 继续承压，中高端占比提升支撑长期增长。龙头公司经营数据来看，锦江/首旅/华住/君亭/亚朵2025Q2 RevPAR 同比-5%/-5.9%/-3.7%/-7%/-4.4%，华住、亚朵等民企高运营效率下韧性更强。龙头公司通过组织架构调整和成本端的优化，首旅、锦江利润增长好于收入。后续加盟商回本周期逐渐延长，供给区域稳定，RevPAR 有望触底回升。
　　餐饮大盘有所承压，关注婚宴等细分板块。2025 年1-7 月餐饮社零同增3.8%，下半年累计增速下降，受到禁酒令影响延续。25 年农历进入双春年，同庆楼3月后收入开始恢复，叠加新店爬坡完成，有望贡献业绩。
　　本地生活：25Q2“外卖战”投入影响开始显现，美团、阿里、京东利润承压。
　　二季度各平台“外卖战”投入影响开始在财报显现，力度略高于市场预期。外卖投入方面，25Q2 美团受“外卖战”投入影响，经调整净利润同比下降89.0%至14.93 亿元；25Q2 阿里巴巴中国电商（包含电商与即时零售业务）经调整EBITA同比-21%至383.89 亿元；京东包含外卖亏损的新业务25Q2 经营亏损从-6.95 亿元同比扩大至-147.77 亿元。展望三季度，考虑到7 月“0 元喝”、“满25 减21”、“满25 减20”等大额优惠投放，我们预计补贴投入力度环比加大。
　　“外卖战”对京东及阿里巴巴传统电商平台流量提升效果显著，有利于平台增强用户活跃度、进一步提升货币化率，实现外卖及电商业务间协同效应。据阿里巴巴25Q2 业绩会，淘宝闪购显著带动了手淘整体用户规模和活跃度，拉动淘宝8月DAU 增长约20%。8 月整体即时零售月活买家数达3 亿，同时带动淘宝APP25%的月活买家增长。据京东25Q2 财报，由于外卖新业务的持续发展，平台用户流量、季度活跃用户数及用户频次均取得显著增长。
　　我们认为，到家竞争的下半场主要在于比拼商家侧供给与仓配基建。京东外卖及淘宝闪购供给侧及基建开拓加速。据阿里巴巴25Q2 业绩会，闪购8 月日均活跃骑手数已达到200 万规模，比4 月份增长3 倍；大量新商户加入淘宝闪购、优质供给达到行业领先水平。据京东25Q2 财报，618 期间京东外卖日单量破2500 万单，入驻品质商家超150 万家，Q2 末全职骑手规模破15 万人。
　　25Q2 美团业绩：受“外卖战”投入影响承压，关注理性竞争后的价值回归。
　　美团外卖业务因行业非理性补贴竞争，利润受到侵蚀。25Q2 收入918.4 亿元，低于彭博一致预期1.97%。25Q2 经调整净利润14.9 亿元，低于彭博一致预期84.84%。静待行业拐点后的美团外卖主业利润压力减缓。远期看或将通过覆盖全价格带产品及会员服务精耕细作，提升单均利润。
　　即时零售大盘高速增长，美团具备长尾供给及仓配优势。据美团财报，25Q2 美团闪购订单量和交易金额强劲增长，并加强对外卖用户的转化。25Q2 末闪电仓已成长至5 万家，并增强售后服务。
　　美团未来成长性关注新业务食杂零售及Keeta 出海。25Q2 食杂零售中，6 月美团优选退出亏损地区、核心地区探索新业态。小象超市保持强劲增长，未来计划扩　　张加快、逐步覆盖国内所有一二线城市。出海进展良好，25Q2Keeta 订单量和交易金额均实现强劲增长，沙特地区截至7 月底已扩展至20 个城市。
　　互联网电商：国补与即时零售加入提升景气度，主业回暖、外卖竞争超预期。
　　25Q2 线上电商走出淡季，618 表现平稳、电商渗透率进一步提升。25Q2 社零总额12.08 亿万元，同增5.42%，社零增速环比25Q1 加快。25Q2 实物网上零售额3.12 万亿元，yoy+6.29%，线上实物零售额占社会消费品零售总额25.87%，电商渗透率同比+0.21pct。25 年电商618 大促趋向平销化，C 端满减简单、补上加补、重视会员权益；B 端活动重视商家便利及优惠。
　　即时零售逐步成为线上电商新增长极，未来将与电商形成差异化价值而非取代，多平台加速入局有望共享行业扩容。2024 年中国即时零售市场规模预计达到7800 亿元，同增20%，预计2030 年即时零售规模将超过2 万亿元。外卖大战激活到家业务大盘，电商平台持续加码布局即时零售，驱动业态渗透提速。看好其中自营型平台深耕产品力差异化竞争，平台型随单量提升驱动运营效率提升。
　　25Q2 阿里巴巴回顾：电商+即时零售确定性边际改善，AI 驱动云计算成长。
　　25Q2 电商GMV 增长逐步改善。即时零售协同效果逐步显现，淘宝流量提升，带来广告货币化率改善。考虑到未来全站推渗透率进一步提升，客户管理收入仍将持续受益于货币化率提升。目前淘宝电商、闪购、飞猪整合为大消费生态，加深优化会员体系，利于平台进一步抢占用户心智、停留时间及成交。
　　25Q2 云业务收入增速超预期，季度资本开支386.29 亿元，高出彭博一致预期32.52%。阿里云AI 相关收入在过去8 个季度实现三位数增长，未来伴随AI 渗透率提升，云业务或将持续受到AI 需求爆发驱动增长。
　　跨境电商：平台型企业壁垒深厚稳健发展，产品型企业业绩分化宏观环境波动，个股收入普遍具备韧性，但利润显著分化。
　　平台型企业业绩因壁垒深厚，业绩持续稳健兑现。25H1 小商品城、焦点科技收入分别同增14%/16%，归母净利分别同增17%/26%。
　　产品型企业收入韧性较强，供应链优势下性价比优势突出+部分品牌已形成较强的品牌粘性。25H1 安克创新、赛维时代、绿联科技营收分别同增33%/28%/41%。
　　关税、海运费等外部环境变化影响公司利润，此外亚马逊等平台投流费用提升亦影响短期利润。地缘博弈下美国关税政策反复扰动，叠加海运费及汇率等外部环境变化，企业利润不确定性提升，此外随着亚马逊平台流量竞争愈发激烈，平台佣金及投流费用提升亦影响公司利润。
　　小商品城：全球数贸中心开业释放业绩弹性，义乌出口景气度提升涨租确定性强。全球数贸中心1-3 层已招商于10 月开业，预计下半年释放利润，增强未来业绩确定性。义支付和CG 等新业务全面开花。25H1 义支付跨境收款金额超25亿美元，同增超47%。出口高景气度，25H1 义乌出口3586 亿元，同增25%，存量市场租金上行确定性较强。
　　焦点科技：业绩稳健的B2B 跨境外贸平台，AI Agent 核心标的，量价及估值体系均有超预期提升机会。量增：轻工品类卖家入驻+买家流量提升，吸引更多会员入驻平台；此外对标行业龙头平台，会员人数仍有较大提升空间。价增：AI麦可渗透率提升+站内推出多模块化产品，ARPU 值具备超预期提升机会。AI 产品矩阵丰富：公司预计25H2 针对买家侧新推Sourcing AI，提升买家流量粘性，不断吸引卖家入驻。
　　安克创新：业绩确定性较强的品牌出海先锋，利润短期受充电宝召回等事件影响，但仍看好公司基于产品创新的全球渠道拓展的能力和扩品类的能力。下半年进入促销密集的跨境电商传统旺季，增速势能大概率将延续。创新为基不断拓宽产品边界。25 年9 月德国IFA 展，安克展出全球首款扫地机器人爬楼辅助设备、全球首款DIY 混合型摄像头、全球首款智能ANC 睡眠耳机等多个突破性创新的产品。
　　绿联科技：海外增速强劲，25H1 境外收入22.9 亿元，同增51%，充电业务高增验证公司渠道力和品牌力。随着NAS 放量+消费者教育成熟，公司第二成长曲线有望加速描绘。
　　赛维时代：非服饰品类的拖累减轻，服饰品牌延续高增，公司利润逐步修复，此外公司新发股权激励，对应25-27 年收入增速不低于25%/24%/26%；或25-27 年净利润不低于3.6/5.5/6.7 亿元，增速不低于70%/50%/24%。
　　代运营：业绩分化，关注品牌转型成功的企业业绩分化，有变革心的企业迎来发展新阶段。渠道能力资产化，经验赋能突破品类成长天花板。代运营商长期积累的流量获取、用户画像分析、爆品打造等全渠道运营经验，将直接赋能品牌运营。此外通过用户行为分析、复购率监测等数据中台技术亦能实现精准选品。
　　若羽臣：母婴保健起家的代运营龙头，自有家清品牌绽家增速强劲、保健品品牌斐萃打造新增长极。自有品牌建设的模式已通过2 大自有品牌的GMV 持续兑现验证，随着更多自有品牌的推出，业绩将加速释放。
　　母婴零售：政策有催化，同店稳健恢复，打通第二成长曲线
生育政策支持+企业差异化变革，行业格局加速重塑。2025 年政府工作报告指出，制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。随后各省市陆续出台生育补贴政策，其中呼和浩特市于2025 年3 月13 日率先出台针对一胎家庭的生育补贴，且对三胎发放育儿补贴10 万元，按照每年1万元发放，直至孩子10 周岁。7 月28 日公布国家育儿补贴制度实施方案，从25年1 月1 日起，对符合法律法规规定生育的3 周岁以下婴幼儿发放补贴至3 周岁。
　　孩子王：门店品类结构优化，同店恢复；丝域养发下半年并表→增厚利润；直播电商等业务有望加速利润释放。
　　爱婴室：门店调改+自有品牌，同店延续增势；高达谷子打开想象空间，2025 年9 月26 日，合肥万象城高达基地店将开业。
　　风险提示
　　消费恢复不及预期；行业竞争加剧；汇率和利率风险；政策监管风险。
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