商贸零售行业25年中报总结：黄金业绩持续分化 关注线下调改进展

　　本期投资提示：
　　25Q2 国内消费提振，25H1 商贸零售板块公司营收承压盈利能力改善。25Q2 社零总额12.08 万亿元，同比上升5.4%，环比提升0.8pct。促消费政策继续支撑消费稳中向好，暑期消费旺季临近叠加第三批以旧换新资金即将下放，Q3 消费市场有望持续增长。25H1 商贸零售板块营收承压，同比下降8.62%，毛利率提升叠加费用管控优化推动盈利改善，板块归母净利润同比下降16.92%，净利率为2.95%，同比提升。
　　黄金珠宝需求分化，高端与时尚品牌表现突出，看好金价+旺季拉动行业β上行。黄金消费分化明显，金价高企下黄金首饰消费受抑，金币及金条需求仍然旺盛，25Q2 全国黄金消费量为214.71 吨，同比下降0.06%，其中，黄金首饰/金条及金币消费量为60.30/126.22 吨，同比-24.16%/+17.62%。公司业绩分化持续，老铺黄金、莱绅通灵、潮宏基等高端/时尚品牌凭借高设计感和文化属性实现超预期增长，显著跑赢行业均值，25H1 营收同比增速分别实现251%/37.03%/19.54%， 归母净利润同比+290.6%/扭亏为盈至6061 万元/+44.34%。消费者观望情绪有所回落，传统品牌在低基数上增速修复。25Q2 老凤祥/周大生营收同比+10.51%/-38.47%，归母净利润同比+0.88%/+31.32%。
　　商超门店调改稳步推进提质增效，大力建设自有品牌布局差异化竞争。25H1 永辉超市/家家悦/步步高新增4/29/0 家门店，关闭227/45/4 家门店，大量闭店致使营收承压，而调改提升经营效率进而改善盈利能力。25Q2 永辉超市/家家悦/步步高/红旗连锁实现收入124.69/40.66/9.76/23.29 亿元， 同比-22.62%/-2.57%/+24.72%/-7.43% ， 归母净利润-3.88 亿元/4102.10 万元/8161.87 万元/1.24 亿元， 同比+15.82%/+82.56%/去年同期-9,809.33 万元/+20.34%。年内公司均加大自有品牌研发，有望强化供应链掌控力，提升产品差异化与毛利率，带动公司业绩增长。
　　百货业绩短期承压，业态+门店调整支撑长期销售。目前百货行业竞争加剧+消费意愿尚未完全修复，25Q2 各大百货公司业绩呈现不同程度的回落，大商股份/天虹股份/重庆百货实现收入14.91/60.09/37.66 亿元，同比-5.36%/-1.79%/-8.81%，归母净利润1.19 亿元/277.41 万元/2.99 亿元，同比-34.34%/-40.76%/+7.96%。面对竞争压力，各大公司均转向业态升级调改，开展门店、品牌焕新和商品升级，发展独有品牌和首店经济，通过差异化品牌布局优化策略拉动消费，预计长期业绩有望修复。
　　投资分析意见：25 年促消费政策支撑国内消费需求稳中向上，商贸零售板块公司盈利能力改善。展望下半年，我们认为随着黄金珠宝旺季到来以及商超百货调改进入收尾阶段，看好公司业绩逐步提振。建议关注受益于金价持续上行，具有领先设计感与文化属性的产品，渠道消化压力小的黄金珠宝品牌老铺黄金、潮宏基、莱绅通灵、曼卡龙、周大福、六福集团、菜百股份、周大生、老凤祥。持续推进门店调改推动经营效率改善，发展自有品牌构建差异化竞争力的永辉超市、家家悦和步步高。积极推进转型升级和多业态发展的百货公司重庆百货、天虹股份、大商股份。
　　风险提示：居民消费不及预期，金价大幅波动，黄金珠宝新店拓展不及预期，商超百货渠道变革不及预期，行业竞争加剧。
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