有色金属行业定期报告：降息预期升温 宏观氛围较好

　　【本周关键词】：美国CPI 持稳，就业疲软，降息预期升温，8 月全球制造业PMI再次回到扩张区间。
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　美国CPI 持稳，就业疲软，美联储降息预期升温。8 月全球制造业PMI 回升至荣枯线上，宏观氛围较好。基本面方面，各品种金属也在不同程度持续展现出旺季复苏的迹象，基本金属价格有望走强，尤其是对于以铜铝为代表的供应刚性品种。
　　行情回顾：工业金属价格整体上涨，有色行业指数跑赢市场。
　　1）本周工业金属价格整体上涨：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为1.7%、3.8%、1.6%、3.4%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.1%、2.1%、0.8%、0.7%。
　　2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于6795.38 点，环比上涨3.76%，跑赢上证综指2.24 个百分点。贵金属、小金属、工业金属、金属新材料和能源金属的涨跌幅分别为5.13%、4.39%、4.10%、2.45%、1.35%。
　　宏观“三因素”总结：8 月国内经济动能回升。
　　1）中国8 月出口金额同比增长，但CPI 同比下滑。根据9 月8 日数据，中国8 月出口金额同比+4.4%（前值+7.2%），其中对美出口大幅下降33%（前值-22%），对东盟出口大幅上升23%（前值17%）。根据9 月10 日数据，中国8 月CPI 同比-0.40%（前值0.0%），其中非食品CPI 同比+0.50%（前值+0.30%）。中国8 月PPI 同比-2.90%（前值-3.6%）。根据8 月31 日数据，中国8 月制造业PMI 为49.4（前值49.3），其中生产为50.8（前值50.5），新订单49.5（前值49.4）。
　　2）美国8 月CPI 同比持稳。根据9 月11 日数据，美国8 月CPI 当月同比+2.9%（前值+2.7%），核心CPI 当月同比+3.1%（前值3.1%）。根据9 月2 日数据，美国8月制造业PMI 为48.7（前值48）。美国制造业连续6 个月萎缩，新订单指数时隔7个月重返扩张区间表明市场需求回暖，但考虑产出指数进一步放缓、进口和订单库存持续收缩、就业指数持续低迷，目前制造业企业景气度依然不强。
　　3）欧洲制造业PMI 上升至荣枯线上。根据9 月2 日数据，8 月欧元区制造业PMI 上升0.9 至50.7（前值49.8），自2022 年6 月以来首次上升至荣枯线上。
　　4）8 月全球制造业PMI 再次回到扩张区间。8 月全球制造业PMI 指数环比上升1.2个百分点至50.9（前值49.7）。自2024 年6 月以来，8 月份的制造业PMI 创下最大增幅，产出、新订单和就业水平均恢复增长，表明经营状况略有改善。生产活动连续第三个月增长，增速加速至14 个月高位。
　　基本金属：旺季复苏持续。
　　1、对于电解铝，降息预期强化叠加季节性去库，铝价突破1）供应方面，电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能4408.5 万吨，环比持平。根据百川，本周电解铝产量84.55 万吨，环比持平。
　　2）盈利方面，铝价突破2.1 万盈利拓宽。长江现货铝价21050 元/吨，环比增加1.79%；行业90 分位现金成本（含税）16770 元/吨，完全成本18804 元/吨，即时吨盈利3765元。
　　3）需求方面，下游加工开工率环比增加0.4%。截止2025 年9 月11 日，铝加工企业平均开工率为62.1%，环比增加0.4%。本周铝型材开工率增加1.0%，铝线缆开工率增加0.4%，铝板带和铝箔开工率持平。随着8 月进入尾声，“金九银十”旺季即将到来，下游周度开工率本周复苏迹象渐浓。
　　4）库存方面，铝锭去库拐点初现。国内铝锭库存68.6 万吨，环比减0.5 万吨；国内铝棒库存22.78 万吨，环比减0.46 万吨；海外方面，LME 铝库存48.53 万吨，环比增加0.06 万吨。全球库存139.91 万吨，环比减少0.9 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存25.08 万吨，环比增0.58 万吨；成品库存56.09 万吨，环比增　　0.31 万吨。
　　2、对于氧化铝，产能运行比进一步走阔，价格下跌加速1）供给方面，运行产能处于历史高位。2025 年9 月12 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462 万吨，环比持平；运行产能9755 万吨，环比增加80 万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量183.9 万吨，环比上周增加1.8 万吨。
　　2）需求方面，产能运行比进一步走阔。氧化铝/电解铝产能运行比2.21，环比上周2.19增加0.02，目前处于过剩量扩大趋势中阶段性缩窄状态，仅局部氧化铝企业因环保管控焙烧炉检修，导致阶段性焙烧产量降低。
　　3）库存方面，持续高位累积。库存从上周435.7 万吨上升至441.3 万吨，环比增加5.6 万吨，超越23、24 历史同期，逼近22 年同期水平。
　　4）盈利方面，即时盈利收缩幅度加剧。截至9 月12 日，氧化铝价格3073 元/吨，环比-2.23%。铝土矿方面，国产矿549 元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF74.5 美金，环比持平,其中海运费25.5 美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本2898 元/吨，吨毛利155 元/吨，环比减少28.58%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2977元/吨，吨毛利85 元/吨，环比减少41.92%。
　　3、对于电解铜，供应稳定需求偏弱，全球累库1）供给方面，铜精矿加工费和冶炼利润相对持稳。铜精矿加工费再次下滑。9 月12日SMM 进口铜精矿指数（周）报-41.30 美元/吨，较上一期下降0.45 美元/吨。百川统计截止9 月12 日国内电解铜周产量23.8 万吨，同比增加2.31 万吨。本周理论冶炼利润为-2252 元/吨，环比-50.78 元/吨，主要是内外价差走阔影响。
　　2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱运行。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得67.53%，环比-2.25%。铜线缆企业开工率为67.62%，环比+0.87%。
　　3）库存方面，全球持续累库。海外库存方面，LME 铜库存15.40 万吨，环比减少0.4万吨，较去年同期减少15.76 万吨。COMEX 库存31.05 万吨，环比上升0.51 万吨，较去年同期增加27.06 万吨。国内库存方面，国内现货库存21.70 万吨，环比增加0.33万吨，同比减少6.72 万吨。全球库存总计68.14 万吨，环比上升0.44 万吨，同比增加4.58 万吨。
　　4、对于精炼锌，加工费上升，国内持续累库
　　1）供给方面，加工费上升，精炼锌周度产量同比偏高。本周SMM Zn50 国产周度TC均价持稳至3900 元/金属吨，而SMM 进口锌精矿指数则上升至98.75 美元/干吨。百川统计截止9 月12 日国内精炼锌周产量13.17 万吨，环比-2415 吨，同比+3.73 万吨。
　　2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱运行。本周国内镀锌周度开工率录得56.06%，环比上升5.98%；压铸锌开工率为53.99%，环比上升2.99%；氧化锌开工率为57.21%，环比上升2.71%。
　　3）库存方面，国内持续累库。本周国内SMM 七地锌锭库存总量为15.42 万吨，较上周+0.53 万吨，锌锭社会库存持续回升，处于过去5 年同比绝对高位；LME 库存为5.05万吨，较上周-0.26 万吨。
　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
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