互联网行业：互联网云增速显著回升 行业估值体系迎来重构

　　AI带动互联网云行业增长回暖，市场份额有望持续回升。复盘互联网云，自2021 年起，受制于泛互联网行业上云需求下滑、互联网云自身业务结构调整以及在获取政企客户上相对缺乏经验以及优势，互联网云厂商市场收入增速显著放缓。根据IDC，阿里云及腾讯云市场份额由18H1 的43%/11%下降至2023H2 的27%/9%， 而华为云以及天翼云则由2.3/7.4%上升至13.5%/12.9%。但是阿里、腾讯、百度等公司近年持续加大针对芯片以及AI大模型层面的投入，且具备优质的应用流量入口，因此相关AI 产品可以由原流量入口导流或以插件形式嵌入原流量入口。受益于以上原因，我们看到在AI 需求爆发之后，互联网云需求显著回升。整体来看，我们认为互联网厂商在算力、模型、应用三大层面均具备一定竞争优势，AI 基础设施、技术和生态优势依然明显，因此预计未来互联网云市场份额有望企稳回升。
　　受益于AI 叙事以及业务增速回暖，互联网行业迎来估值重构。随着年初的DeepSeek 点燃AI 热情以及AI 行情持续发酵，行业估值逻辑迎来重构。复盘2020-2025 年，互联网行业估值逻辑持续变化。（1）2020-21H1：为互联网的扩张之年，彼时受益于流量红利等因素，互联网公司各项业务处于快速增长阶段，行业估值方式较为多样化；（2）21H2-24H1：随互联网行业监管趋严、国内宏观经济下行压力加大、竞争格局趋紧，以及外部美联储加息带来的流动性收紧，互联网公司估值模式由SOTP 转变为EPS，即当下不能贡献EPS 的业务市场通常给予零估值甚至是负估值，叠加2023 年电商、本地生活等行业竞争加剧，相关公司盈利能力大幅波动，估值中枢亦持续下行；（3）2025 年， AI、出海等多个方向打开行业长期成长空间，年初DeepSeek 点燃AI 叙事，首先带动了阿里巴巴估值逻辑重构，CAPEX 以及云业务收入增长的提速带动其云业务开始单独计算估值；应用层面，快手可灵在商业化取得显著进展后也迎来了价值重估；此外，尽管百度核心在线营销业务仍处于下滑通道，但是公司在自研芯片、云业务以及自动驾驶等多方面的布局也为其带来了价值重估。同时，我们观察到对于阿里外卖业务的投入，市场没有将外卖业务的亏损直接计入电商业务估值。此外，腾讯不断用稳健的业绩验证了自身在游戏、广告营销等领域的竞争优势以及护城河，同时微信有望打造国民级AI 操作系统，亦迎来戴维斯双击。向后展望，我们认为在AI 叙事以及相关公司业务增长提速带动下，行业估值中枢仍存在提升空间。
　　相关标的：互联网云：阿里巴巴-W、腾讯控股、百度集团-SW；AI 多模态：
　　快手-W、美图、哔哩哔哩-W；AI Agent：金蝶国际、迈富时、焦点科技、美团-W；其他标的建议关注赤子城科技、阜博集团。
　　风险提示：AI 商业化落地不及预期，云业务增长不及预期，AI Agent 渗透率提升不及预期，行业政策变动。
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