银行业投资观察：含债量是金融板块估值的决定性因素 债市的调整可能只是开始

　　核心观点：
　　本期观察区间：2025/9/15-2025/9/19。本文数据来源于Wind 数据。
　　板块表现方面：本期Wind 全A 下跌0.2%，银行板块整体（中信一级行业）下跌4.1%，排在所有行业第29 位，跑输万得全A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-4.46%、-4.33%、-3.42%、-3.38%。恒生综合指数上涨0.4%，H 股银行跌幅2.1%，跑输恒生综合指数，跑赢A 股银行。
　　个股表现方面： A 股银行涨幅靠前为齐鲁银行，跌幅前三为农业银行下跌8.15%、常熟银行下跌6.98%、浦发银行下跌5.81%。H 股银行涨幅前三为广州农商银行上涨1.19%、青岛银行下跌1.61%、工商银行下跌2.00%，跌幅前三为中国光大银行下跌6.13%、农业银行下跌5.38%、渤海银行下跌5.31%。
　　盈利预期方面：本期共3 家银行25 年业绩增速一致预期有变化。
　　投资建议：近期金融板块整体表现较弱，对于银行板块的含债量，市场已经有了一定认知，对于其他金融机构持债情况及债券资产波动对其利润表、损益表和资产负债表影响，市场认知目前还不够充分。25H1上市金融机构综合收益金额同比-13.9%，银行、保险、券商、其他金融机构分板块综合收益金额分别同比-16.4%、-20.4%、34.2%、-41.3%。
　　我们在《资产重估的逻辑过程-银行投资观察20250817》中提到过去三四年的市场一致认知是国债利率会一直下，地产下行带动的回报率下降会持续影响经济，但这一预期已经深刻的影响了金融机构和居民及企业部门的配置结构，金融机构超配债券并拉久期。在资产重估发生时，金融机构的含债量和含权量便成为了驱动金融机构估值的核心变量。对于金融机构而言，迅速调整资产结构是当务之急，对于银行业而言，减少对长久期低利率资产的配置则显得十分重要。
　　金融体系资产负债表对债券的深度配置决定了本轮债券利率的上行可能不是短期的，随着时间的推移，当金融机构认识到超配债券对资产负债表的影响才会开始调整配置，因此看到年底，我们预计目前利率上行的趋势可能只是开始。
　　目前来看，3 季度利率上行幅度和1 季度利率上行幅度接近，但考虑到1 季度金融机构普遍还有较多浮盈，3 季度对损益表的影响幅度可能大于1 季度。
　　风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。
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