有色钢铁行业周观点：迎接金铜非线性变化的新时代

　　核心观点
　　部分投资者的观点：美联储首次降息后，短期内经济预期或较为混乱。根据历史经验，由于美联储首次降息后一个季度内，降息对经济及就业的刺激效果存在滞后性，因此部分投资者认为市场对经济及未来需求的预期或较为混乱，金铜或难以出现趋势性的行情。
　　我们不同的观点：金铜或迎来非线性变化的新时代，价格有望持续上涨。铜方面，由于当前暂未到传统需求旺季，因此市场对铜价预期较为平稳，更多采用耐心布局、逢低买入策略。但本周（2025 年9 月22 日到26 日）发生的Grasberg 矿难事件提前打乱市场节奏，令市场面临追高与否的抉择。我们认为，当前正处于降息周期的早期阶段，在市场对中美等主要经济体不存在明显的衰退担忧的情况下，铜等供需偏紧的商品在任何外部因素扰动下价格都有望呈现较大的弹性，金铜价格或迎来非线性变化的新时代，建议积极关注相关板块的投资机会。
　　核铜矿端：矿端扰动或显著加剧供给短缺，中期铜价上行确定性增强。自由港全球第二大铜矿发生Grasberg 矿难，或导致25-26 年铜精矿供给分别减少20、27 万吨，且发生事故的矿区或至27 年才可恢复到预期产量，矿难对铜矿产量的影响程度和时间长度均高于预期，Grasberg 矿难或在中期加剧供给端短缺程度。另一方面，全球电网升级、数据中心扩张、电动车普及等需求或推动铜消费快速增长。我们看好在铜矿供给短缺程度加剧、铜需求增长的预期下，中期铜价中枢上行的确定性。
　　铜冶炼：冶炼产能边际增速或下降，叠加行业“反内卷”预期，冶炼费有望改善上行。尽管铜冶炼产能过剩现状仍未改变，但从扩产的边际角度看，据测算26-27 年全球铜冶炼产能增速或低于矿端供给增速，冶炼产能过剩程度有望走低。9 月24 日中国有色金属工业协会铜业分会提出，铜冶炼行业“内卷式”竞争是导致铜精矿加工费持续低位的原因，应严控铜冶炼产能扩张。我们认为，“反内卷”措施的有望出台，增强了26 年长协谈判中铜冶炼费的改善预期，在冶炼产能边际增速或下降的基本面支撑下，铜冶炼企业盈利空间有望释放。
　　黄金：相较短期降息预期回摆，中期美元信用恶化才是黄金的核心定价逻辑。本周FedWatch Tool 显示的到2025 年12 月10 日再降息50BP 的概率较上周明显下行8PCT，叠加美债名义与实际利率上行，市场对后续金价上涨的持续性持怀疑态度。
　　但我们认为中期美元信用恶化才是黄金定价的核心逻辑。虽然美国就业数据持续走弱，但主要商品价格并未明显走低，并且由于生产企业仍未将关税传导给终端消费者，而是选择承担关税主要部分并通过裁员方式控制成本，后续美国国内通胀水平或随着关税的最终传导而持续上行。本周公布的8 月核心PCE 同比2.9%已创近6个月新高，并在近5 个月内持续上行。在逆全球化带来结构性通胀压力的同时，美国政府面临的债务问题依然较为棘手。不仅短期可能再次面临债务上限与政府停摆危机，中期债务问题或导致美联储放弃货币政策独立性，而更多由财政与债务主导，使得传统股债组合的对冲功能在通胀环境下失效。由此导致美元信用风险加剧，持有美元资产的投资机构为了对冲美元本身的风险而买入黄金，金价有望在法币发生信任危机的时刻持续产生高光表现。
　　投资建议与投资标的
　　铜相关标的：铜陵有色(000630，未评级)、金诚信(603979，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)。
　　黄金相关标的：中金黄金(600489，未评级)、山金国际(000975，未评级)。
　　风险提示
　　宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化。
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