延江股份(300658)：订单放量趋势再获确认 成长斜率抬升可期

　　公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25Q1-3 营收13.0 亿元（同比+23.0%），归母净利润4250 万元（同比+28.0%），其中25Q3 营收4.5 亿元（同比+16.6%，环比+11.1%），归母净利润1666 万元（同比+209%，环比+13.1%），考虑25Q3 存诉讼、厂房搬迁等导致的多项一次性费用，且计提信用及资产减值合计约400 万元，加回各项一次性费用后经营性净利润实际符合预期。随订单持续放量，单季营收及利润同环比均提升。
　　订单放量中关键看环比起势，展望成长斜率抬升即将到来！1）25Q3 盈利能力环比提升。
　　25Q1-3 公司毛利率16.5%（同比-1.5pct），归母净利率3.3%（同比+0.1pct），其中25Q3 毛利率18.7%（同比+4.9pct，环比+2.1pct），归母净利率3.7%（同比+2.3pct，环比+0.1pct），单季盈利能力同环比均提升。2）营收规模扩大摊低期间费用率。随营收高增长，费用率快速摊低，25Q1-3 期间费用率12.8%，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.3%/6.4%/2.7%/2.4%，同比-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct/-0.6pct。
　　两层成长逻辑起点，依附庞大生态有巨大市场。1）国际巨头供应链重构起点，上行周期将比预想更陡更长。国际卫护集团意欲强化本地化供应配套，17-19 年延江先后建成埃及、美国、印度生产基地，当下看竞争对手难以快速复制产能出海，因此成熟的海外基地战略价值日益凸显。公司热风无纺布总产能6-6.5 万吨（中国4.5 万吨、埃及与美国合计1.5-2万吨），当前埃及基地产能利用率仍不充分，充分爬坡后利润率将进一步抬升。随26Q1美国热风无纺布新产能开始批量出货，营收及盈利空间有望再扩大。2）海外市场卫护材料升级起点，热风无纺布替代空间广阔。热风类卫护产品在欧美市场兴起，冲击了原本稳固的市场格局，倒逼传统巨头启动卫材升级接轨中日韩市场，至24-25 年开始加速切换落地，伴生供应链巨大的增量机会。我们测算，热风无纺布在海外的可替代市场规模超500亿元，仅看面层、底层无纺布的可替代市场规模也超250 亿元。
　　全球创新型一次性用品材料制造商，25Q3 营收、利润同环比均增长，维持“买入”评级。
　　我们认为，公司受益于国际卫护用品集团对供应链重构、卫材升级的双重诉求，已正式步入订单放量的成长阶段，埃及、美国热风无纺布产能将释放更多产业化订单，进一步推升出货量！26-27 年订单有望持续放量，正式步入高成长阶段。我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.6/1.4/2.0 亿元，对应PE 分别为48/21/14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单落实节奏缓慢；海外供给竞争加剧；原材料成本上涨；全球贸易环境不利。
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